Globálne inflačné tlaky zatiaľ príliš nepoľavujú. Napriek tomu, že priemerná globálna medziročná miera inflácie počítaná agentúrou Bloomberg poklesla z októbrového maxima 10,3 % na aktuálnych približne 7,1 %, je potrebné si uvedomiť, že tento pokles celkovej miery inflácie bol spôsobený primárne výrazným poklesom cien energií. Ak sa však pozrieme na ukazovatele tzv. jadrovej inflácie (core inflation), ktoré očisťujú celkovú infláciu o volatilné položky, ako sú práve energie či potraviny, zistíme, že fundamentálne dopytové inflačné tlaky sú z celkového globálneho pohľadu aj naďalej veľmi silné. Tak napríklad v USA sa medziročná jadrová inflácia už niekoľko mesiacov drží okolo 5,5 % a medzimesačná jadrová inflácia okolo 0,4 %. Obdobný obrázok trvalého silného inflačného trendu vidíme aj v ďalších ekonomikách, napríklad v eurozóne, Nemecku, Česku alebo Japonsku.
Domnievame sa preto, že centrálne banky ešte zďaleka nemajú vo svojom boji proti inflácii vyhrané a budú nútené udržiavať základné úrokové sadzby na relatívne vysokej úrovni ešte veľmi dlho. Zároveň platí, že úroveň základných úrokových sadzieb centrálnych bánk v reálnom inflačne očistenom vyjadrení je napospol stále skôr veľmi záporná, a preto sa domnievame, že vzhľadom na aktuálnu úroveň inflácie je nastavenie menových politík kľúčových centrálnych bánk ešte skôr veľmi uvoľnené a rozhodne nie prehnane reštriktívne. Návrat inflácie k 2% inflačným cieľom preto bude pravdepodobne prebiehať veľmi pomaly a tiež by sme sa vôbec nečudovali, ak by sa inflácia z celkového globálneho priemeru na dlhšiu dobu usadila na silne zvýšenej úrovni okolo 5-6%, a k 2% inflačným cieľom sa v najbližších rokoch, v prípade absencie hlbokej globálnej ekonomickej recesie, už nevrátila.
Argument, že sa bude inflácia minimálne v najbližších rokoch pohybovať pomerne výrazne nad inflačnými cieľmi centrálnych bánk, je podporený aj niekoľkými globálnymi sekulárnymi proinflačnými faktormi. Prvým z nich je tzv. deglobalizácia alebo tendencia k skracovaniu dodávateľsko-odberateľských reťazcov. Inak povedané, priemyselná výroba má teraz aspoň do určitej miery tendenciu presúvať sa z lacných ázijských ekonomík do späť do Európy a severnej Ameriky, čo sú ekonomiky s podstatne vyššími výrobnými nákladmi. Druhým sekulárnym proinflačným faktorom sú posledné globálne demografické trendy, keď obyvateľstvo má pomerne silnú tendenciu starnúť a zároveň existuje silná tendencia k výraznému poklesu absolútneho počtu práceschopného obyvateľstva. Tento faktor potom vytvára na trhu práce silné tlaky na rast nominálnych miezd, čo silne zvýšenú infláciu tiež podporuje. Tretím sekulárnym proinflačným faktorom je tzv. peak-cheap energy, čo je termín, s ktorým prišiel fenomenálny americký makroekonomický analytik Luke Gromen. Peak-cheap energy pritom popisuje aktuálnu situáciu na globálnych komoditných trhoch, kde je ponuka síce dostatočná, ale nová, resp. medzná produkcia je čoraz viac drahšia, čo by sa malo postupne v nasledujúcich rokoch odraziť v silnom dlhom trende rastúcich komoditných cien. A napokon štvrtým veľmi silným proinflačným faktorom je vojenský konflikt na Ukrajine s tým, že vojna vždy mala silné inflačné dopady. V tomto prípade ide predovšetkým o Európu a v medzinárodnom porovnaní stále extrémne vysoké ceny energií na našom kontinente.
Celkovo sa domnievame, že si budú musieť všetky ekonomické subjekty postupne zvyknúť na pomerne dlhé obdobie silne zvýšenej inflácie. A pokiaľ ide o vývoj inflácie v českej ekonomike, Česká národná banka vo svojej poslednej prognóze predpokladá, že sa inflácia vráti k 2% inflačnému cieľu už v priebehu budúceho roku 2024. Podľa nášho názoru je toto evidentne silne nepravdepodobné, pretože jadrová inflácia v medziročnom vyjadrení sa stále v českej ekonomike pohybuje na dvojciferných hodnotách, konkrétne v apríli to bolo 11,4 %. Sme preto teraz toho názoru, že sa inflácia v českej ekonomike vráti k 2% inflačnému cieľu ČNB najskôr v priebehu roka 2025.
Inštitút medzinárodných financií (Institute of International Finance – IIF) zverejnil štatistiku celkového globálneho dlhu ku koncu prvého kvartálu. Ten mierne prekonal hranicu 300 biliónov dolárov a pohyboval sa tak blízko historického maxima z konca roku 2021. Na grafe tiež môžeme vidieť vývoj pomeru celkového globálneho dlhu ku globálnemu HDP, teda celkovému hospodárskemu výstupu svetovej ekonomiky. V tomto ohľade je evidentné, že rast svetovej ekonomiky (reálne HDP) a najmä silne zvýšená inflácia, ktorá prispieva k veľmi silnému rastu nominálneho globálneho HDP, spôsobili pomerne výrazný pokles tohto pomeru celkovej zadlženosti svetovej ekonomiky. Zatiaľ čo v roku 2021 sa pomer globálnej zadlženosti pohyboval na rekorde okolo 360 % alebo 3,6-násobku globálneho nominálneho HDP, teraz sme približne na 335 %, čo zodpovedá poklesu o približne 25 percentuálnych bodov. V každom prípade je zadlženosť svetovej ekonomiky teraz skutočne rekordná, čo sa týka absolútnej výšky dlhu, a prispievajú k tomu všetky zložky globálneho dlhu, teda zadlženosť vládna, korporátna, domácností a finančných inštitúcií.
Zároveň platí, že takto extrémny objem dlhu vo svetovom finančnom systéme spôsobuje výrazné spomaľovanie štrukturálneho rastu svetovej ekonomiky, pretože čím ďalej tým viac finančných zdrojov musí ísť na úroky alebo obsluhu tohto astronomického dlhu. A vzhľadom na to, že americký Fed za posledný rok zvýšil základnú úrokovú sadzbu Fed funds rate o 5 percentuálnych bodov z 0,25 % na 5,25 %, sa už v tejto chvíli dlhová služba výrazne predražuje.
Celkovo sa preto domnievame, že nasledujúce obdobie veľmi pravdepodobne bude pre mnoho ekonomických subjektov veľmi náročné, čo sa týka zvládania aktuálnej dlhovej nálože. Pokiaľ ide konkrétne o korporátny sektor, domnievame sa tiež, že veľmi populárne podnikateľské modely z predchádzajúcich rokov, v rámci ktorých podnikatelia využívali len nevyhnutné minimum vlastného kapitálu a väčšinu rozvoja podnikania financovali novým dlhom, už v žiadnom prípade nebudú životaschopné a podnikatelia budú musieť finančnú páku alebo zadlženosť podstatným spôsobom znížiť v prospech financovania z vlastných zdrojov. Ak tak podnikatelia neurobia, budú výrazne zvyšovať pravdepodobnosť zásadných finančné problému v rámci ich biznisu. Najmä sa to pritom týka tzv. korporátnych zombií, ktoré už pred aktuálnym cyklom zvyšovania úrokových sadzieb neboli schopné hradiť úroky z prevádzkového cash flow, ale museli si na obsluhu existujúceho dlhu požičiavať nový dlhový kapitál. Domnievame sa, že predovšetkým týmto finančno-obchodným modelom v tejto chvíli skutočne zvoní hrana.
Pokiaľ ide o vývoj na finančných trhoch v minulom týždni, akcie aj dlhopisy strácali. Najširší globálny akciový index MSCI All Country World oslabil o 0,5 % a najširší globálny dlhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond oslabil o, na dlhopisové pomery pomerne významných, 1,1 %.
Michal Stupavský
Investičný stratég Conseq Investment Management, a.s.