Organizácia pre hospodársku spoluprácu a rozvoj (OECD) vydala minulý pondelok novú prognózu svetovej ekonomiky. OECD v zhrnutí svojej prognózy uvádza, že makroekonomické indikátory v poslednej dobe trochu spomalili a že indikujú o niečo slabšiu dynamiku svetovej ekonomiky s tým, že indikátory sentimentu podnikov a spotrebiteľov v niektorých krajinách vykázali slabšie hodnoty. Navyše inflačné tlaky sú v mnohých ekonomikách aj naďalej pomerne výrazné.
Nasledujúci graf znázorňuje dynamiku HDP v kľúčových ekonomikách v minulom roku a prognózu na roky 2025 a 2026. Rast svetovej ekonomiky by mal v tomto roku oproti roku 2024 veľmi nepatrne spomaliť o jednu desatinu percentuálneho bodu z 3,2 % na 3,1 %. Pritom hlavným ťahúňom rastu svetovej ekonomiky by mal byť aj naďalej región rozvíjajúcej sa Ázie na čele s Čínou, Indiou a Indonéziou. Na druhú stranu napríklad Nemecko by sa malo aj v tomto roku s odhadovaným rastom o 0,4 % aj naďalej trochu trápiť. Pritom popredný nemecký ekonomický inštitút ifo minulý pondelok prišiel s dokonca ešte horšou prognózou, podľa ktorej by malo nemecké hospodárstvo v tomto roku pridať iba 0,2 %.
Pokiaľ ide o infláciu, aj naďalej by mali s cenovými tlakmi bojovať primárne Turecko a Argentína, kde by sa v priebehu tohto roka mala miera inflácie pohybovať okolo 30 %. V USA by mala miera inflácie v tomto roku dosiahnuť 2,8 % a v Nemecku 2,4 %.
Nasledujúci graf pritom veľmi dobre ilustruje, že globálne inflačné tlaky majú v posledných mesiacoch pomerne výraznú tendenciu zrýchľovať, keď vo viac ako polovici krajín združených v OECD došlo v poslednom kvartáli k rastu inflácie oproti predchádzajúcemu kvartálu.
V stredu prebehlo zasadnutie americkej centrálnej banky. Fed ponechal základnú úrokovú sadzbu fed funds rate v súlade s očakávaním analytikov bez zmeny na úrovni 4,5 %. Pritom v sprievodnom vyhlásení americkí centrálni bankári spomenuil, že inflácia zostáva trochu zvýšená a že neistota ekonomického výhľadu sa zvýšila.
Fed zároveň zverejnil novú makroekonomickú prognózu, v rámci ktorej zhoršil výhľad americkej ekonomiky na tento rok, keď znížil odhad rastu HDP a zároveň zvýšil odhad inflácie, teda trochu stagflačným smerom.
Pokiaľ ide o hodnotenie ekonomickej situácie v danej krajine zo strany domácností, ekonómovia často používajú tzv. index biedy (misery index), ktorý je definovaný ako súčet miery inflácie a miery nezamestnanosti, čo sú makroekonomické veličiny, ich stav, resp. dynamika je pre domácnosti kľúčová. Pokiaľ ide o českú ekonomiku, miera inflácie dosiahla vo februári 2,7 % a miera nezamestnanosti 4,4 %, takže index biedy dosiahol 7,1 %. To je mierne pod dlhodobým mediánom, resp. priemerom na úrovni 7,8 % a to na časovom rade od roku 2005. Pritom na grafe vidíme, že krátkodobé minimum bolo dosiahnuté v júni minulého roka, keď index biedy predstavoval 5,6 % a to pri miere inflácie na úrovni 2,0 % a miere nezamestnanosti na úrovni 3,6 %. Historické maximum pritom bolo dosiahnuté v septembri 2022, kedy index biedy dosiahol 21,5 % a to pri miere inflácie 18,0 % a miere nezamestnanosti 3,5 %. Historické minimum sa potom dosiahlo v novembri 2018, keď index biedy dosiahol 4,8 %, a to pri miere inflácie 2,0 % a miere nezamestnanosti 2,8 %.
Makrostratég Bloombergu Simon White vo štvrtok zverejnil vynikajúci graf, ktorý znázorňuje normalizovanú mediánovú výkonnosť hlavného amerického akciového indexu S&P 500 po 10% korekcii, a to na dátach od roku 1969. Pritom čierna krivka ukazuje výkonnosť indexu, . Červená krivka potom znázorňuje výkonnosť indexu od lokálneho maxima z 19. februára. Pri pohľade na vývoj červenej aktuálnej krivky výkonnosti indexu S&P 500 pritom zatiaľ nie sme schopní určiť, či výkonnosť amerických akcií v tejto chvíli skôr zodpovedá alebo skôr nezodpovedá ekonomickej recesii v nasledujúcom období. V každom prípade je teraz americký akciový trh na kritickej križovatke, a na základe časových radov od roku 1969 by malo byť viac zrejmé približne za mesiac až dva, aký makroekonomický scenár budú americké akcie odrážať, resp. zaceňovať.
Nasledujúca tabuľka zverejnená vo štvrtok americkou investičnou bankou Goldman Sachs ukazuje súčasné akciové valuácie indexu S&P 500. Celkovo je súčasné absolútne ocenenie hlavného amerického akciového indexu na úrovni 91. percentilu, čo znamená, že v historickom porovnaní sú teraz americké akcie stále veľmi drahé.
Americkým akciám teraz ani príliš nenahráva skutočnosť, že konsenzuálny odhad na korporátne zisky spoločností z indexu S&P 500 od minulého leta poklesol už o približne 3 %. Navyše s tým, ako v posledných týždňoch začali klesať aj odhady rastu americkej ekonomiky, sa pravdepodobne dočkáme ďalšieho poklesu odhadu korporátnych ziskov na tento rok, čo by predstavovalo pre výkonnosť amerických akcií ďalší negatívny faktor.
Zdroj: Bloomberg
Ako vlastne k analýze akciových valuácií optimálne pristupovať? Na základe klasickej valuačnej teórie je fundamentálna vnútorná hodnota spoločnosti, resp. jej akcií, rovná súčasnej diskontovanej hodnote očakávaného budúceho toku cash flow. Preto je najlepším analytickým prístupom, ako ohodnotiť, či je akcia podhodnotená alebo nadhodnotená, vypočítať štandardný valuačný model diskontovaného cash flow (discounted cash flow – DCF) alebo reverzný model diskontovaného cash flow (reverse-engineered discounted cash flow) na základe investičných prístupov na báze investičného prístupu na báze zacenených investorských očakávaní..
Mnoho analytikov používa pri valuačnej analýze skratku v podobe valuačných násobkov alebo valuačných multiplikátorov, ako napríklad pomer P/E (price-to-earnings ratio). Najpoužívanejším typom valuačného ukazovateľa P/E je jednoduché trailing P/E alebo leading (forward) P/E, kde analytik používa čistý zisk na akciu (earnings per share – EPS) za uplynulých 12 mesiacov, resp. prognózu na nasledujúcich 12 mesiacov. Avšak čistý zisk na akciu za 12 mesiacov pomerne často nepredstavuje presnú reprezentáciu očakávaného budúceho toku cash flow, resp. očakávanú dlhodobú (až donekonečna) silu podniku generovať čistý zisk. A práve preto ja osobne preferujem valuačný ukazovateľ CAPE, čo je cyklicky očistený pomer P/E (cyclically-adjusted P/E ratio), v rámci ktorého analytik v menovateľovi používa tok čistých ziskov na akciu na báze ďaleko dlhšieho časového horizontu, ktorý je obvykle definovaný ako desaťročný (inflačne očistený). naprieč aspoň jedným celým hospodárskym cyklom a to tak, aby boli krátkodobé fluktuácie v generovaní čistého zisku, napríklad z dôvodu kolísavosti ziskových marží, vyhladené.
Aby sme mohli zhodnotiť aktuálnu celkovú valuačnú úroveň globálnych akciových trhov, analytici môžu použiť CAPE najširšieho globálneho akciového indexu MSCI All Country World. Na základe mojich výpočtov potom vyplýva, že aktuálna globálna CAPE je 25,7x, čo do slovenčiny preložené znamená, že sa teraz akcie na globálnych finančných trhoch v priemere obchodujú za 25,7-násobok priemerného ročného zisku za uplynulých desať rokov. Táto hodnota pritom približne zodpovedá veľmi dôležitej úrovni mediánu, resp. priemere, plus jednej smerodajnej odchýlke a to na časovom rade od roku 2004 (bez inflačného očistenia). Z tejto analýzy potom vyplýva kľúčový záver, že je v súčasnej dobe globálny akciový index MSCI All Country World, ktorý obsahuje približne zo 65 percent americkej akcie, trochu nadhodnotený alebo predražený.
Je však zásadné poukázať aj na skutočnosť, že akciové valuácie majú obvykle pomerne slabú predikčnú schopnosť, čo sa týka výkonnosti akciových trhov v relatívne krátkom časovom horizonte, povedzme jedného roka. Na druhú stranu však tiež na základe ekonometrických analýz dlhodobých historických časových radov tiež platí, že pre dlhší investičný horizont, povedzme desať a viac rokov, majú aktuálne štartujúce valuácie alebo štartujúce ocenenie pomerne výraznú tendenciu vykazovať relatívne silnú koreláciu s následnými priemernými ročnými akciovými výnosmi alebo akciovým zhodnotením. V rámci mojich investičných analýz týkajúcich sa globálnej akciovej alokácie preto pre mňa akciové valuácie predstavujú veľmi významný fundamentálny faktor, ktorý v mojich finančných modeloch beriem do úvahy. Pritom aj naďalej zastávam názor, že by sa mali investori stále orientovať skôr na európske akcie, akcie z rozvíjajúcich sa trhov a všeobecne hodnotové (value) akcie, kde sú valuácie relatívne priaznivé, a na druhú stranu by sa mali teraz skôr vyhýbať americkým akciám, akciám zo sektora informačných technológií a všeobecne rastovým (growth).
Pokiaľ by sme sa pozreli na výkonnosť hlavných jedenástich globálnych akciových sektorov – The Global Industry Classification Standard (GICS) (odkaz) – od začiatku roka, zistíme, že sa zatiaľ najviac darí sektorom Energy (+6,8 %) a Materials (+6,1 %). Na druhej strane výrazné straty zaznamenali sektory Information Technology (-7,8 %) a Consumer Discretionary (-6,4 %). Za mňa je zaujímavý predovšetkým vývoj v sektore Consumer Discretionary, ktorý združuje spoločnosti, ktoré produkujú tovar dlhodobej spotreby ako automobily, práčky, televízie či mobilné telefóny, teda produktov, ktorých nákupy je možné v prípade zhoršenej ekonomickej situácie danej domácnosti v čase odložiť. Poklesy akcií spoločností z tohto sektora podľa môjho názoru jednoznačne odrážajú minimálne mierne sa zhoršujúci výhľad svetovej ekonomiky.
Čo sa týka vývoja na finančných trhoch v minulom týždni, vývoj na akciových trhoch sa po štyroch týždňoch nepretržitých poklesov aspoň čiastočne stabilizoval, keď globálny akciový index MSCI All Country World zaznamenal zisk 0,7 %. Pokiaľ ide o dlhopisy, hlavné sledované indexy zaznamenali mierne zisky.
Čo sa týka vývoja na akciových trhoch od začiatku tohto roka, dovolil by som si vypichnúť nasledujúce skutočnosti:
- Rozvíjajúce sa akciové trhy (MSCI Emerging Markets +5,2 %) výrazne outperformujú rozvinuté akciové trhy (MSCI World -0,5 %).
- Americké akcie (S&P 500 -3,6 %) výrazne underperformujú zvyšok sveta (MSCI All Country World ex-US +7,8 %).
- Hodnotové akcie (MSCI All Country World Value +4,6%) výrazne outperformujú rastové akcie (MSCI All Country World Growth -4,0%).
- Najlepším akciovým trhom je stredná Európa (CECEEUR +22,2 %).
- Najhorším akciovým trhom sú akcie Úžasné sedmičky (Magnificent 7 -13,7 %).
Michal Stupavský
Investiční stratég Conseq Investment Management, a.s.