Média v souvislosti s dluhovou krizí eurozóny v posledním roce a půl neustále zmiňují jeden klíčový ukazatel zadluženosti státu. Je jím poměr veřejného dluhu k HDP neboli debt-to-GDP ratio, ve zkratce D/GDP. Které proměnné ovlivňují hodnotu tohoto ukazatele a proč je pro vysoce zadlužené země zásadní výše úrokových nákladů?
Podívejme se například na Itálii, jejíž premiér Silvio Berlusconi kvůli nakažení své země dluhovou krizí čelí enormnímu tlaku na své odstoupení.
Nejprve ale trocha jednoduché matematiky. Poměr veřejného dluhu k HDP, D/GDP, můžeme zjednodušeně vyjádřit pomocí následujícího vzorce:
D/GDP = PBB/GDP1 + (i-g) * (D0/GDP0),
kde D/GDP je aktuální sledovaný poměr veřejného dluhu k HDP, PBB je primární rozpočtová bilance neboli bilance (schodek) státního rozpočtu před úrokovými platbami ze státního dluhu, GDP1 je nominální HDP v aktuálním roce, i jsou průměrné úrokové náklady na obsluhu státního dluhu, g je nominální růst HDP, D0 představuje absolutní nominální dluh v předchozím roce a GDP0 nominální HDP v předchozím roce.
Nyní zpět k Itálii. Italský poměr dluhu k HDP momentálně dosahuje téměř 120 %, což je značně vysoké číslo a je za každou cenu nutné, aby Itálie ve střednědobém horizontu dokázala tuto hodnotu minimálně stabilizovat, ideálně výrazně snížit. Co je ke stabilizaci tohoto ukazatele státní zadluženosti potřeba?
Podívejme se nejprve na druhý člen rovnice. Zde je zásadní rozdíl mezi průměrnými úrokovými náklady a nominálním růstem HDP. Pokud budeme v případě Itálie předpokládat nominální růst HDP ve střednědobém horizontu kolem 3 % (1 % reálný růst, 2% míra inflace), pro nulovou změnu či pokles toho členu rovnice potřebujeme mít průměrné úrokové náklady na maximální úrovni 3 %.
A to je přesně to, proč finanční trhy panikaří, když úrokové sazby, resp. výnosy z dluhopisů dluhově postižených periferních zemí výrazně rostou. Nejinak je tomu v případě Itálie v posledních dnech.
.aspx?width=556&height=399&ext=.jpg) |
Zdroj: Bloomberg
Výnos 10letého italského dluhopisu se v úterý 8. listopadu pohyboval kolem 6,62 %. Výnos 2letého dluhopisu byl přibližně 6,00 %. Můžeme tak říci, že se v současné době průměrné úrokové náklady na obsluhu italského dluhu pohybují kolem 6,50 %.
Dosaďme si tato čísla do naší rovnice. i = 6,5 % a g = 3,0 %. Rozdíl je 3,5 %! To znamená, že pokud by současná vysoká úroveň italských výnosů pokračovala i v příštích letech, vyplnil by se náš aktuálně poměrně optimistický předpoklad ohledně nominálního růstu 3 %, poměr dluhu k HDP každý rok automaticky vzroste o 3,5 %. A to ještě předpokládáme vyrovnanou primární rozpočtovou bilanci!
Je tak evidentní, že Itálie má pouze dvě reálné možnosti, jak poměr svého státního dluhu k HDP na současné úrovni 120 % střednědobě stabilizovat. Zaprvé bude Itálie i nadále udržovat svoji primární rozpočtovou bilanci přibližně vyrovnanou a zároveň dojde k výraznému poklesů výnosů z jejich dluhopisů, resp. úrokových nákladů na obsluhu dluhu. S poklesem italských úrokových nákladů by mohl pomoci v budoucnu navýšený Evropský fond finanční stability (EFSF).
Druhou možností je, že se snížit výnosy italských dluhopisů nepodaří a k udržení dluhového poměru na aktuální úrovni bude muset italská vláda svoji primární rozpočtovou bilanci, pomocí tvrdých fiskálních škrtů, dostat do výrazného přebytku minimálně 4 %. To by ovšem pravděpodobně znamenalo demisi stávajícího premiéra Berslusconiho, který není schopen žádné tvrdé reformy prosadit.
Třetí potenciální možností by bylo výrazné zvýšení objemu přímých nákupů italských dluhopisů ze strany Evropské centrální banky. To by ovšem odpovídalo obrovskému tištění peněz „z ničeho“ s výraznými riziky zvýšené míry inflace ve střednědobém horizontu. Domníváme se, že především pro Německo je toto až poslední možná varianta, pokud by první dvě varianty selhaly.
Jednoduché řešení italských dluhových problémů neexistuje. Můžeme proto předpokládat, že i v příštích měsících bude na Apeninském poloostrově velice horko. Na tomto místě určitě stojí za zmínku, že absolutní výše italského státního dluhu je třetí největší na světě za USA a Japonskem.
Michal Stupavský, portfolio manager společnosti Conseq