Po dlhšom prázdninovom odpočinku si dovolím týždenný komentár začať krátkym príspevkom k teórii akciového investovania. Celkový akciový výnos má tri zložky: 1) dividendový výnos, 2) rast, resp. dynamika zisku na akciu (earnings per share – EPS), a 3) a zmena valuačného pomeru P/E. (Pre naše účely pritom odhliadneme od zložitejšej dekompozície, kde dynamiku zisku na akciu môžeme rozdeliť do ďalších dvoch zložiek, konkrétne dynamiky tržieb a zmeny marže čistého zisku, a ďalej tiež odhliadneme od dopadu spätných akciových odkupov na rast zisku na akciu, a taktiež nebudeme uvažovať vplyv zmeny menového kurzu, pre korunových investorov.) Dividendový výnos je obvykle pomerne stabilný faktor. Rast zisku na akciu je volatilnejší ako dividendový výnos, avšak v strednom až dlhom časovom horizonte by mal do značnej miery odrážať rast nominálneho HDP, a to za dôležitého predpokladu, že je marža čistého zisku relatívne stabilná. V tomto ohľade je to potom v strednom až dlhom časovom horizonte práve zmena valuačného pomeru P/E, ktorá je obvykle kľúčovým faktorom celkového akciového výnosu.
Valuačné pomery majú v rámci ekonomického a trhového cyklu skutočne veľmi silnú tendenciu výrazne kolísať. A ako veľmi názorne ukazuje graf nižšie, vysoké počiatočné valuácie implikujú nižší očakávaný budúci akciový výnos, resp. nízke počiatočné akciové valuácie implikujú vyšší očakávaný budúci akciový výnos. Kľúčovým dôvodom, ktorý stojí za týmto investičným fenoménom, je tzv. proces navracania sa k priemeru (angl. mean-reversion process), v rámci ktorého majú akciové valuácie v strednom až dlhom časovom horizonte veľmi silnú historickú tendenciu navracať sa z krátkodobých miním a maxím na fundamentálne rovnovážnej priemernej úrovne. Pokiaľ by sme sa bližšie pozreli na hlavný americký akciový index S&P 500, jeho valuačný pomer P/E na úrovni 23x je súčasnosti v rámci historickej perspektívy na dátach od roku 1988 veľmi vysoký, čo zároveň implikuje, že momentálny priemerný ročný očakávaný budúci výnos amerických akcií na horizonte nasledujúcich 10 rokov je dokonca mierne záporný!
Ak by som mal zhodnotiť vývoj na globálnych finančných trhoch od začiatku tohto roka, tak akciám sa napospol zatiaľ darilo veľmi dobre, pretože globálny akciový index MSCI All Country World pripisuje nadštandardný zisk 12,4 %. Pri dlhopisoch je to o poznanie horšie, ale tiež sú však v pluse, keď globálny dlhopisový index Bloomberg Global-Aggregate pripisuje zisk 1,1 %. O poznanie lepšie sú na tom české vládne dlhopisy, ktorých index pripisuje zisk 3,0 %. Komodity sú podľa globálneho komoditného indexu Bloomberg Commodity Total Return v priemere prakticky na nule, pretože tento index od začiatku roka pripisuje iba nepatrný zisk 0,4 %. Avšak veľmi dobre sa zatiaľ v tomto roku vedie drahým kovom, keď zlato posilnilo o 21 % a striebro o 20 %, v dolárovom vyjadrení.
Čo sa týka vývoja na globálnych finančných trhoch v minulom týždni, tak nálada investorov bola veľmi pozitívna. Globálny akciový index pripísal zisk 3,8 % a globálny dlhopisový index pripísal zisk 0,4 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég Conseq Investment Management, a.s.