Európsky štatistický úrad Eurostat zverejnil štatistiku vládnej zadlženosti na konci prvého štvrťroka. Pripomeňme si pritom, že kľúčovým ukazovateľom vládnej zadlženosti je pomer vládneho dlhu a nominálneho HDP. Nasledujúci graf znázorňuje túto štatistiku za všetky členské krajiny Európskej únie. Za celú Európsku úniu je vládna zadlženosť 84 %, zatiaľ čo v prípade eurozóny je hodnota zadlženosti ešte o niečo vyššia na úrovni 91 %. Obe tieto hodnoty sú pritom výrazne vyššie ako tzv. Maastrichtské kritérium na úrovni 60 %. Krajina s najvyššou vládnou zadlženosťou je Grécko so 168 %. Na druhej strane krajiny s najnižšou zadlženosťou je Estónsko s iba 17 %.
Hoci miera inflácie naprieč svetovou ekonomikou pomerne rýchlo klesá už od novembra minulého roka, stále sa vo vyspelých ekonomikách udržuje oproti dvojpercentným inflačným cieľom centrálnych bánk napospol podstatne vyššie. Týka sa to pritom tak celkovej miery inflácie, ako aj jadrovej miery inflácie, ktorá celkovú mieru inflácie očisťuje o volatilné položky cien energií a potravín, a ktorá lepšie charakterizuje fundamentálne dopytové inflačné tlaky v danej ekonomike. Tento aktuálny stav znázorňuje nasledujúci graf od Medzinárodného menového fondu. Centrálne banky preto vo svojom boji s infláciou ešte nemajú ani zďaleka vyhrané, a ešte pomerne dlho preto budú musieť udržiavať základné úrokové sadzby na silne zvýšených úrovniach. A silne zvýšené úrokové sadzby centrálnych bánk budú zase výrazne brzdiť ekonomický rast, čo nie je priaznivá správa pre trhy rizikových aktív na čele s akciami.
Miera inflácie v USA v júni spomalila na 3 % a priblížila sa tak na dohľad dvojpercentného cieľa centrálnej banky Fed. Nasledujúci graf znázorňuje vývoj inflácie v USA v posledných piatich rokoch a zároveň vývoj inflácie v silne inflačných 70. rokoch minulého storočia. Na grafe je jasne vidieť, že 70. roky zažili tri veľké inflačné vlny, pričom vrchol každej inflačnej vlny bol výrazne vyšší ako u tej predchádzajúcej. V tomto ohľade sa domnievame, že by sa mohla história v súčasnosti opakovať alebo aspoň čiastočne „rýmovať“ s tým, že by v nasledujúcich mesiacoch mohla inflácia začať opätovne zrýchľovať. Kľúčovým faktorom je tu úplne bezprecedentný deficit americkej vlády, ktorý teraz predstavuje približne 8 % HDP, a to v situácii, keď je miera nezamestnanosti rekordne nízka pod 4 % a americká ekonomika sa zatiaľ zároveň nenachádza v recesii. Ďalším faktorom je skutočnosť, že pokles miery inflácie bol v posledných mesiacoch poháňaný predovšetkým výrazným poklesom cien energií, čo je veľmi volatilná položka, ktorá by v nasledujúcom období mohla obrátiť smer a začať prispievať k inflácii opäť pozitívne. Koniec koncov napríklad cena ropy už v júli veľmi výrazne vzrástla. Čo sa dlhšieho inflačného výhľadu týka, identifikovali sme štyri výrazne globálne sekulárne proinflačné faktory, ktoré podľa nás pravdepodobne spôsobia, že ešte minimálne jednej veľkej globálnej inflačnej vlny sa dočkáme. Patrí medzi ne tzv. vrchol lacnej energie (peak cheap energy), deglobalizácia, nepriaznivé demografické trendy a vojna na Ukrajine s tým, že vojenské konflikty v minulosti vždy mali silne proinflačné účinky.
Graf americkej investičnej spoločnosti Crescat Capital ukazuje, že v júni došlo k najväčšiemu poklesu prevádzkovaných ropných ťažobných sústav v USA za posledné tri roky. Tento pokles sa pritom týka predovšetkým amerických bridlicových ropných ložísk. Títo americkí ropní ťažiari sú v priemere veľmi zadlžení alebo majú veľkú finančnú páku a podstatne vyššie americké úrokové sadzby ako pred rokom a pol si evidentne začínajú vyberať svoju daň aj v tejto oblasti. Čím ďalej tým viac amerických ropných ťažiarov si totiž zásadným spôsobom vyššie úrokové náklady nemôže dovoliť. Výrazný pokles prevádzkovaných ropných ťažobných sústav v USA bude mať takmer s istotou s určitým oneskorením vplyv na americkú ropnú produkciu, ktorá by sa mala postupne znižovať. A ak vezmeme do úvahy kľúčový fakt, že 90 % nárastu globálnej produkcie ropy za posledných 10 rokov išlo na ťarchu práve ťažby z amerických bridlíc, máme veľmi pravdepodobne zarobené na nedostatočnú globálnu ponuku a prípadne silný rast cien ropy. Druhá globálna inflačná vlna by preto skutočne mohla v priebehu nasledujúcich mesiacov a kvartálov odštartovať, viď graf č. 3 vyššie.
A ešte raz americká investičná spoločnosť Crescat Capital. Jej ďalší graf ukazuje, že úrokové náklady na obsluhu amerického vládneho dlhu prevýšili prvýkrát po približne 20 rokoch americké vládne výdavky na armádu. Aktuálne ročné kumulované úrokové náklady predstavujú približne 900 miliárd dolárov, zatiaľ čo ročné kumulované vládne výdavky na armádu teraz predstavujú približne 800 miliárd dolárov. Je pritom veľmi pravdepodobné, že úrokové náklady v pomerne krátkom horizonte prekonajú magickú hranicu jedného bilióna dolárov s tým, ako sa ďalšie a ďalšie časti amerického vládneho dlhu postupne preceňujú na nové podstatne vyššie úrokové sadzby v dôsledku zásadne vyšších základných úrokových sadzieb centrálnej banky Fed, ktorá s ich zvyšovaním začala v minulom marci. Dodajme, že Fed za rok a pol zvýšil základnú úrokovú sadzbu fed funds rate z cieľového pásma 0-0,25% na aktuálnych 5,25-5,50%, čo predstavuje veľmi strmý nárast o 525 bázických bodov.
Medzinárodný menový fond (International Monetary Fund) v utorok zverejnil novú prognózu vývoja svetovej ekonomiky (World Economic Outlook – WEO). Svetová ekonomika by mala po minuloročnom 3,5 % raste tento rok pridať presne 3 % a v budúcom roku 2024 by mala tento ekonomický rast udržať. Pre českú ekonomiku je veľmi nepriaznivá správa, že Medzinárodný menový fond pre tento rok očakáva recesiu v nemeckej ekonomike na úrovni -0,3 %. Tento nepriaznivý výhľad na nemeckú ekonomiku pritom v tejto chvíli nie je vôbec prekvapujúci, pretože nemecký kompozitný index PMI v júli poklesol na 48,3 bodov z júnových 50,6 bodov a dostal sa teda pod kľúčovú 50-bodovú hranicu, čo tiež indikuje pokles ekonomického výstupu, teda ekonomickú recesiu. Pokiaľ ide o samotnú českú ekonomiku, u nej za celý tento rok Medzinárodný menový fond očakáva pokles HDP o pol percenta, teda aj ekonomickú recesiu. Na druhú stranu svetovým ekonomickým premiantom bude aj naďalej India, ktorej ekonomika by mala tento rok pridať 6,1 %. A pokiaľ ide o globálny inflačný vývoj, podľa výpočtov Medzinárodného menového fondu dosiahla priemerná globálna miera inflácie v minulom roku 8,7 %, v tomto roku by mala poklesnúť na 6,8 % a v budúcom roku 2024 by mala ďalej poklesnúť na 5,2 % %. Aj v budúcom roku sa tak budú globálne inflačné tlaky veľmi pravdepodobne pohybovať pomerne výrazne nad dvojpercentnými inflačnými cieľmi kľúčových centrálnych bánk, ktoré tak budú musieť udržiavať ich základné úrokové sadzby aj naďalej silne zvýšené, čo bude, znovu zdôrazňujeme, aj naďalej tlmiť globálny ekonomický rast.
Analytická spoločnosť MRB Partners analyzovala vývoj akciovej rizikovej prémie (Equity Risk Premium – ERP) amerických akcií a to zvlášť pre rastové a hodnotové tituly. Akciová riziková prémia je pritom definovaná ako rozdiel inverznej hodnoty valuačného ukazovateľa P/E a výnosu do doby splatnosti amerického vládneho dlhopisu s desaťročnou splatnosťou (10-year US Treasury Bond). Na časovom rade od roku 2006 je teraz v prípade rastových akcií hodnota akciovej rizikovej prémie prvýkrát v histórii dokonca mierne v zápore, čo jednoznačne indikuje, že aktuálne valuácie amerických rastových, najmä technologických akcií sú na relatívnej báze voči americkým vládnym dlhopisom veľmi silne prepálené a teda neatraktívne. Pokiaľ ide o americké hodnotové akcie, tu je situácia o niečo lepšia, ale rozhodne tiež nie vôbec ideálna. Akciová riziková prémia hodnotových titulov je totiž síce kladná na úrovni približne 3 %, avšak jej úroveň je najnižšia od globálnej finančnej krízy. Teda aj o amerických hodnotových tituloch môžeme tvrdiť, že ich valuácie sú na relatívnej báze voči americkým vládnym dlhopisom teraz veľmi neatraktívne. Celkovo potom táto analýza podľa nášho názoru indikuje, že je celý americký akciový trh teraz veľmi nadhodnotený.
Americká investičná spoločnosť Lazard Asset Management analyzovala ocenenie európskych akcií na relatívnej báze voči americkým akciám na dátach od roku 2008. Na grafe môžeme vidieť, že aktuálny priemerný diskont európskych akcií voči americkým akciám na úrovni približne -35 % je najväčší minimálne od roku 2008 Táto analýza preto tiež dobre reflektuje kľúčový dôvod, prečo máme na európske akcie teraz pozitívnejší výhľad než na akcie americké. Všimnite si pritom, že v roku 2014 boli valuácie európskych a amerických akcií praktický totožné. Nedomnievame sa, že by sa mal aktuálny diskont európskych akcií v priebehu nasledujúceho obdobia úplne neutralizovať, pretože korporátne fundamenty amerických spoločností sú o niečo atraktívnejšie, napríklad vyššia priemerná rentabilita vlastného kapitálu (Return on Equity – ROE), avšak na druhej strane sa tiež domnievame, že je aktuálny rekordný diskont európskych akcií príliš veľký. Do nasledujúceho strednodobého obdobia preto očakávame, že by určité vyrovnanie priemerných valuácií alebo výrazné zúženie valuačného diskontu malo hrať v prospech európskych akcií.
Analytická spoločnosť Topdown Charts analyzovala kalendárny vývoj indexu volatility amerických akcií VIX. Dodajme, že tento index sa tiež niekedy nazýva indexom strachu. Obvykle pritom platí, že pokiaľ akciové trhy rastú, index VIX má tendenciu byť skôr na nižších úrovniach, resp. poklesávať, a naopak, pokiaľ dôjde na akciových trhoch k väčším poklesom, index VIX má silnú tendenciu prudko rásť. Na grafe vidíme priemernú hodnotu indexu VIX v rokoch 1990 až 2022. Trend v tomto roku, s výnimkou marcovej bankovej krízy, pritom trendovo zodpovedá vývoju v predchádzajúcich rokoch, keď mal index VIX aj v priebehu tohto prvého polroka silnú tendenciu klesať. Inak povedané, v tohtoročnom prvom polroku bol na akciových trhoch relatívny pokoj, s výnimkou už spomínanej marcovej bankovej krízy. Index VIX má pritom veľmi silnú historickú tendenciu v priebehu tretieho štvrťroka rásť alebo inak povedané, akciové výpredaje v priebehu tretieho štvrťroka bývajú relatívne bežné. Vôbec by sme sa pritom nedivili, ak by sa v tomto ohľade história tento rok opakovala.
Trhový stratég Charlie Bilello zverejnil veľmi dôležitý graf, kde zobrazuje medziročnú dynamiku americkej peňažnej zásoby M2 a to už od roku 1960. Dovolili by sme si upozorniť na dve kľúčové veci. Po prvé, v pandemickom období rástla americká peňažná zásoba až 27 %, čo je absolútny historický rekord. V tej dobe totiž Fed prostredníctvom bezprecedentného kvantitatívneho uvoľňovania financoval, čiže doslova monetizoval nový americký vládny dlh, prostredníctvom ktorého americká vláda financovala masívne fiškálne stimuly rádovo v biliónoch dolárov. Nie je sa preto vôbec čomu čudovať, že inflácia potom následne v priebehu minulého roka vystrelila na 40-ročné maximá. Po druhé, aktuálna medziročná dynamika americkej peňažnej zásoby je už niekoľko mesiacov prvýkrát v histórii pomerne hlboko v zápore. Masívny rast základných úrokových sadzieb americkej centrálnej banky Fed si tak evidentne začal vyberať svoju daň a recesia americkej ekonomiky sa preto v nasledujúcom období rozhodne vylúčiť nedá, a to napriek tomu, že boli minulý týždeň dáta o americkom HDP v druhom štvrťroku o niečo lepšie, než sa čakalo.
Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zisk 1,2 % a nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond naopak odepsal -0,3 %.
Michal Stupavský
Investičný stratég