Zaujalo nás
Na webe Medzinárodného menového fondu bol v polovici decembra zverejnený výborný článok s podtitulom „Why gold retains enduring value in an éra of digital assets“, ktorý predstavuje veľmi hodnotnú a komplexnú historicko-investičnú perspektívu na zlatý kov. (odkaz)
Americký dolár pohľadom REER a ďalších makroekonomických indikátorov
Otázka, či je americký dolár „príliš silný“, sa pravidelne vracia do centra makroekonomických debát, najmä v obdobiach zvýšenej globálnej neistoty a rozdielneho nastavenia menových politík. Pre jej seriózne posúdenie sa ekonómovia spravidla nezameriavajú na bilaterálne kurzy, ako je USD/EUR či USD/JPY, ale využívajú širší a analyticky vhodnejší koncept: reálny efektívny menový kurz vážený zahraničným obchodom, známy pod skratkou REER (trade-weighted Real Effective Exchange Rate).
REER vyjadruje hodnotu meny voči košu mien hlavných obchodných partnerov, pričom váhy jednotlivých mien zodpovedajú ich významu v zahraničnom obchode. Tento prístup lepšie odráža skutočnosť, že ekonomiky súťažia súčasne s celým radom krajín, nie iba s jedným partnerom. Kľúčovým prvkom je navyše očistenie o rozdiely v inflácii. Práve tento „reálny“ aspekt je zásadný, pretože konkurencieschopnosť nezávisí len na nominálnom kurze, ale aj na vývoji domácich cien relatívne k zahraničiu. Aj pri stabilnom nominálnom kurze tak vyššia domáca inflácia vedie k reálnemu zhodnoteniu meny ak zdraženiu domácej produkcie.
V praktickej rovine rast REER signalizuje reálne posilňovanie meny a zhoršovanie cenovej konkurencieschopnosti ekonomiky. Naopak pokles REER znamená reálne oslabenie meny a zlepšenie konkurencieschopnosti. Pre Spojené štáty sú k dispozícii dlhé časové rady týchto ukazovateľov, publikované napríklad Federálnym rezervným systémom alebo Bankou pre medzinárodné platby (BIS), čo umožňuje hodnotiť pozíciu dolára v dlhodobom historickom kontexte.
Z tohto pohľadu zostáva americký dolár pomerne výrazne nadhodnotený. Ako reálny široký dolárový index Fedu, tak reálny efektívny kurz podľa BIS sa pohybujú výrazne nad svojimi dlhodobými základnými hodnotami. Napriek tomu, že dolár dosiahol vrchol približne v roku 2024 a odvtedy oslabil, stále sa nachádza na nadpriemerných úrovniach v porovnaní s väčšinou obdobia po roku 2000. Čisto z historického hľadiska sa tak dolár nachádza jednoznačne v pásme „silnej“ meny.
Posúdenie toho, či je mena nadhodnotená alebo podhodnotená, si však vyžaduje viac než len porovnanie s vlastnou históriou. Medzinárodné inštitúcie, najmä Medzinárodný menový fond (MMF), hodnotia kurzové ocenenie vo vzťahu k strednodobým ekonomickým fundamentom a hospodárskym politikám. Medzi tie patrí fiškálna pozícia, produktivita, demografický vývoj či čistá medzinárodná investičná pozícia voči zahraničiu. Na tomto základe MMF odhaduje tzv. „medzeru REER“, ktorá vyjadruje odchýlku skutočného kurzu od úrovne zodpovedajúcej udržateľným fundamentom.
Okrem týchto makroekonomických modelov rovnovážnych menových kurzov však existuje aj rad štrukturálnych faktorov, ktoré predstavujú strednodobé riziká smerom k oslabeniu amerického dolára. Prvým z nich je rekordný tzv. dvojitý deficit – kombinácia veľmi vysokého rozpočtového deficitu federálnej vlády a súčasne hlbokého deficitu bežného účtu platobnej bilancie. Tento stav znamená, že americká ekonomika je vo zvýšenej miere závislá na kontinuálnom prílive zahraničného kapitálu. Ak by sa ochota zahraničných investorov financovať americké deficity znížila, prispôsobenie by sa s vysokou pravdepodobnosťou odohralo prostredníctvom slabšieho dolára.
S tým úzko súvisí aj rekordne záporná čistá medzinárodná investičná pozícia Spojených štátov, ktorá sa pohybuje okolo mínus 86 percent HDP (NIIP – Net International Investment Position). Inými slovami, Spojené štáty sú z pohľadu zvyšku sveta výrazným čistým dlžníkom. V krátkom období tento fakt nemusí byť problémom, najmä vďaka výsadnému postaveniu dolára a hĺbke amerických finančných trhov. V strednodobom horizonte však rastúca vonkajšia zadlženosť zvyšuje citlivosť kurzu dolára na zmeny globálnej rizikovej averzie a na relatívnu výnosnosť amerických aktív.
Ďalším často diskutovaným faktorom je postupná dedolarizácia svetovej ekonomiky. Tá neznamená náhly kolaps role dolára, ale skôr pomalý a štrukturálny proces, keď niektoré krajiny znižujú podiel dolára vo svojich devízových rezervách, v medzinárodnom obchode či vo finančných transakciách. Motiváciou sú geopolitické riziká, sankčná politika i snaha o väčšiu menovú diverzifikáciu. Tento trend sám o sebe pravdepodobne nepovedie k dramatickému oslabeniu dolára, ale v kombinácii s ďalšími faktormi môže postupne znižovať jeho štrukturálnu podporu.
V neposlednom rade nemožno prehliadať politické a inštitucionálne riziká, najmä opakujúce sa debaty o nezávislosti Federálneho rezervného systému. Akékoľvek spochybnenie inštitucionálnej autonómie centrálnej banky by mohlo podkopať dôveru investorov v dlhodobú cenovú stabilitu a makroekonomickú ukotvenosť USA. Historická skúsenosť naprieč krajinami pritom ukazuje, že oslabenie inštitucionálnej kvality sa často premieta do slabšej meny.
Celkový obraz je teda relatívne vyvážený, ale pomerne jasný. Americký dolár síce už ustúpil zo svojich nedávnych cyklických maxím, naďalej však zostáva historicky pomerne silný a podľa väčšiny multilaterálnych hodnotiacich rámcov aj naďalej skôr nadhodnotený. Súčasne však narastá množstvo strednodobých faktorov, ktoré hovoria pre postupné reálne oslabenie dolára. Z pohľadu reálneho efektívneho menového kurzu tak zatiaľ platí, že éra silného dolára ešte neskončila, jej ďalšia fáza však môže byť charakterizovaná skôr pozvoľnou korekciou ako ďalším výrazným posilňovaním.
Odborný pojem týždňa – Menové zaistenie ako kľúčový nástroj riadenia rizík pri investíciách do zahraničných cudzomenových aktív
Menové zaistenie (FX hedging) predstavuje kľúčový nástroj riadenia rizík pri investíciách do zahraničných cudzomenových aktív. Jeho hlavným cieľom je eliminovať alebo aspoň výrazne obmedziť kurzové riziko, teda neistotu spojenú s budúcim vývojom výmenného kurzu medzi domácou a zahraničnou menou. Pre investora, ktorý hodnotí svoje portfólio v domácej mene, môže byť totiž výnos zahraničnej investície zásadne ovplyvnený práve pohybom menového kurzu, a to často viac ako samotnou výkonnosťou podkladového aktíva.
V praxi sa menové zaistenie najčastejšie realizuje prostredníctvom menových forwardov alebo FX swapov. Investor si pri ich použití fixuje kurz, za ktorý v budúcnosti vymieňa zahraničnú menu späť do meny domácej. Forwardový kurz však nie je ľubovoľný – je determinovaný tzv. krytou úrokovou paritou (covered interest parity), ktorá zaisťuje, že rozdiel medzi spotovým a forwardovým kurzom presne odráža rozdiel úrokových sadzieb medzi oboma menami. Tento rozdiel sa označuje ako úrokový diferenciál a jeho praktickým vyjadrením sú tzv. forwardové body.
Úrokový diferenciál hrá v menovom zabezpečení zásadnú úlohu, pretože priamo ovplyvňuje nákladovosť či naopak výnosnosť hedgingu. Pokiaľ investor zaisťuje investíciu z meny s vyššími úrokovými sadzbami do meny s nižšími sadzbami, investor pri menovom zaistení platí tzv. negatívne carry z úrokového diferenciálu, a menové zaistenie je spojené s explicitným nákladom. Typickým príkladom môže byť český investor investujúci do aktív denominovaných v mene rozvíjajúcej sa ekonomiky s vysokými sadzbami. Naopak pri zaistení z nízkoúročenej meny do meny s vyššími sadzbami vzniká tzv. pozitívne carry a menové zaistenie je spojené s explicitným výnosom.
Veľkí inštitucionálni investori – napríklad penzijné fondy, poisťovne alebo investičné fondy – využívajú menové zaistenie z niekoľkých kľúčových dôvodov. Prvým je stabilita výnosov a kontrola volatility. Menové pohyby môžu krátkodobo výrazne rozkolísať hodnotu portfólia, čo je z pohľadu inštitúcií s dlhodobými záväzkami voči klientom nežiaduce. Druhým dôvodom je riadenie bilančných a regulačných rizík, kedy menové nesúlady medzi aktívami a pasívami môžu negatívne ovplyvňovať kapitálové ukazovatele. Tretím dôvodom je možnosť lepšie oddeliť investičné rozhodnutie o alokácii aktív od špekulácie na menový kurz.
Menové zaistenie však nie je beznákladové. Okrem technických transakčných nákladov, ako sú bid-ask spready, kreditné prirážky protistrán alebo nároky na kolaterál, predstavuje najväčší „náklad“ či „výnos“ práve úrokový diferenciál. Ten je síce ekonomicky neutrálny v rámci bezarbitrážneho vzťahu, avšak z pohľadu investora má veľmi reálny vplyv na celkový zaistený výnos. V prostredí vysokých globálnych rozdielov úrokových sadzieb sa preto rozhodnutie o menovom zaistení stáva nielen otázkou riadenia rizika, ale aj aktívnym investičným rozhodnutím.
Celkovo možno povedať, že menové zaistenie je sofistikovaný nástroj, ktorý pri správnom použití umožňuje investorom stabilizovať výnosy, lepšie riadiť riziká a cielene pracovať s úrokovým diferenciálom medzi jednotlivými menami. Jeho význam rastie najmä v obdobiach zvýšenej menovej volatility a výrazne rozdielnych menových politík naprieč ekonomikami.
Zhrnutie vývoja na globálnych finančných trhoch v minulom týždni
V priebehu minulého týždňa zaznamenali najväčšie zisky opäť drahé kovy: platina +18,0 %, striebro +14,5 % a zlato +8,4 %. Z akciových trhov sa potom najviac darilo Latinskej Amerike (+7,6 %). Na druhú stranu sa nedarilo akciám v Indii (-4,1 %) a dolára (DXY -1,8 %).
Pokiaľ ide o dlhopisové trhy, nedarilo sa japonským vládnym dlhopisom. Výnos do doby splatnosti desaťročnej maturity vzrástol o 7 bázických bodov na 2,25 % a výnos do doby splatnosti tridsaťročnej maturity vzrástol o 14 bázických bodov na 3,62 %.
Zhrnutie vývoja na globálnych finančných trhoch od začiatku roka
Striebro posilnilo o 43,5 %, platina o 34,7 % a zlato o 14,7 %. Zo sledovaných akciových indexov sa potom zatiaľ najviac darilo Latinskej Amerike (+14,0 %). Na druhej strane sa zatiaľ nedarilo indickým akciám (-6,3 %) a americkej "Úžasnej sedmičke" (-0,5 %).
Veľmi zlý štart do roku 2026 zaznamenali japonské vládne dlhopisy, keď výnos do doby splatnosti kľúčovej desaťročnej maturity vzrástol o 19 bázických bodov na 2,25 %. Na druhej strane sa zatiaľ veľmi slušne darí českým vládnym dlhopisom, ktorých výnosy do doby splatnosti naprieč celou výnosovou krivkou poklesli v priemere o 12 bázických bodov.
Citát týždňa
It is impossible to produce a superior performance unless you do something different from the majority. – Sir John Templeton
Michal Stupavský
Investiční stratég