Makro
V stredu prebehlo zasadnutie americkej centrálnej banky Fed (odkaz). Americká menová autorita ponechala základnú úrokovú sadzbu – fed funds rate – v súlade s konsenzuálnym odhadom analytikov v cieľovom pásme 3,50 až 3,75 %.
Vo štvrtok bol zverejnený prvý odhad rastu amerického HDP za druhý kvartál (odkaz). Medzikvartálne anualizované tempo rastu americkej ekonomiky spomalilo z 2,1 % na 1,5 %, pričom konsenzus analytikov počítal s rastom na úrovni 2,0 %. Kontribúcia jednotlivých sektorov ekonomiky k rastu HDP bola nasledovná: spotreba domácností +2,1 %; súkromné investície +0,5 %; čistý export -1,0 %; a vládne výdavky -0,1 % (odkaz).
Meny
Na globálnych finančných trhoch v minulom týždni celkovo panovala mierne pozitívna nálada, čo ich prejavilo oslabením dolára. Dolárový index DXY poklesol o 1,5 % na 99,9 bodov, voči euru dolár oslabil o 1,4 % na 1,153 USD/EUR a voči korune dolár oslabil o 1,0 % na 21,01 CZK/USD. Koruna voči euru oslabila o 0,3 % na 24,22 CZK/EUR.
Dlhopisy
Čo sa týka dlhopisových trhov, kľúčovou záležitosťou z minulého týždňa bol rast výnosov do doby splatnosti amerických vládnych dlhopisov dlhších maturít. Výnos desaťročnej splatnosti tak vo výsledku vzrástol o šesť bázických bodov na 4,73 % a výnos tridsaťročnej maturity vzrástol o 12 bázických bodov na 5,27 %.
Index amerických vládnych dlhopisov s dlhou splatnosťou nad 20 rokov tak vo výsledku za minulý týždeň stratil 1,2 % a od začiatku roka stráca už 3,9 %.
Výnos do doby splatnosti amerického vládneho dlhopisu s tridsaťročnou splatnosťou sa tak teraz nachádza na najvyššej úrovni od roku 2004, viď nasledujúci graf.
Výnos do doby splatnosti amerického vládneho dlhopisu s tridsaťročnou splatnosťou
Zdroj: Bloomberg
Akcie
Mierne pozitívne nastavenie investorov sa v minulom týždni prejavilo v solídnom raste akciových trhov s tým, že najširší globálny akciový index MSCI All Country World si pripísal zisk 1,4 %.
Od začiatku roka potom index MSCI All Country World pripisuje zisk 10,4 %. V rámci regionálneho rozdelenia sa o niečo lepšie zatiaľ darí neamerickým akciám (MSCI All Country World ex.US +12,5 %). Hlavný americký akciový index S&P 500 potom pripisuje zisk 9,4 % a to s tým, že index skupiny akcií Magnificent 7 zatiaľ tento rok za trhovým priemerom so ziskom iba 0,2 % výrazne zaostáva..
V rámci skupiny Magnificent 7 zatiaľ tento rok najviac stráca Tesla (-31 %), Meta (-16 %) a Microsoft (-4 %), viď nasledujúci graf.
Výkonnosť akcií zo skupiny Magnificent7 od začiatku roka
Zdroj: Bloomberg
Komodity
Cena severomorskej ropy Brent v minulom týždni poklesla o 6,9 % na 90 dolárov za barel, cena zlata poklesla o 0,5 % na 4049 dolárov za trójsku uncu a cena striebra poklesla o 1,9 % na 57,8 dolárov za trójsku uncu.
Článok týždňa – Tri prístupy k výpočtu HDP a ich význam pre investorov
Úvod
Hrubý domáci produkt, teda HDP, patrí k najdôležitejším makroekonomickým ukazovateľom. Zachytáva celkovú peňažnú hodnotu všetkých finálnych statkov a služieb vyrobených na území danej ekonomiky za určité obdobie, najčastejšie za štvrťrok alebo za rok. Pre investorov je HDP kľúčové preto, že poskytuje základný rámec pre hodnotenie ekonomickej dynamiky. Silný rast HDP obvykle signalizuje zdravý dopyt, rastúce príjmy, vyššie firemné tržby a potenciálne aj lepšiu ziskovosť podnikov. Slabý či záporný rast naopak môže ukazovať na útlm spotreby, slabšiu investičnú aktivitu, zhoršujúcu sa dôveru firiem i domácností a rastúce riziko recesie.
HDP však nie je iba jedným číslom. Dôležité je sledovať nielen jeho tempo rastu, ale aj štruktúru. Ekonomika rastúca vďaka produktívnym investíciám, rastu produktivity a silnému exportu sa nachádza v inej situácii ako ekonomika ťahaná dočasnými vládnymi výdavkami alebo nadmerným zadlžovaním domácností. Pre finančné trhy je tiež dôležité rozlišovať medzi reálnym a nominálnym HDP. Reálne HDP očisťuje rast o inflácii a lepšie vystihuje skutočný objem produkcie, zatiaľ čo nominálny HDP zahŕňa aj rast cien. Firemné tržby bývajú často naviazané skôr na nominálny HDP, zatiaľ čo reálne HDP lepšie ukazuje skutočnú ekonomickú kondíciu a vývoj životnej úrovne.
Tri základné prístupy k výpočtu HDP
V národnom účtovníctve existujú tri základné prístupy k výpočtu HDP: výdavkový, dôchodkový a produkčný alebo prístup pridanej hodnoty. Teoreticky by všetky tri metódy mali viesť k rovnakému výsledku, pretože opisujú tú istú ekonomickú aktivitu z rôznych uhlov pohľadu. V praxi medzi nimi môžu vznikať drobné štatistické odchýlky, pretože jednotlivé prístupy využívajú odlišné dátové zdroje, prieskumy, daňové dáta, podnikové účtovníctvo či obchodné štatistiky.
Výdajový prístup
Najznámejší je výdavkový prístup, ktorý vyjadruje HDP pomocou vzorca HDP = C + I + G + NX. Spotreba domácností, teda C, zahŕňa výdavky na tovar a služby, napríklad potraviny, bývanie, dopravu, zdravotnú starostlivosť alebo voľnočasové aktivity. Investície, teda I, v tomto kontexte neznamenajú nákupy akcií či dlhopisov, ale výdavky firiem na stroje, budovy, technológie, zásoby a taktiež rezidenčnú výstavbu. Vládne výdavky, označované ako G, zahŕňajú verejné výdavky na statky a služby, napríklad infraštruktúru, obranu, školstvo alebo mzdy zamestnancov verejného sektora. Čistý export, teda NX, je rozdielom medzi exportom a importom. Export HDP zvyšuje, pretože predstavuje domácu produkciu predanú do zahraničia, zatiaľ čo import sa odčíta, pretože bol vyrobený mimo domácej ekonomiky.
Jednoduchý príklad ukazuje logiku tejto metódy. Pokiaľ má malá ekonomika súkromnú spotrebu vo výške 600, investície 200, vládne výdavky 150, export 100 a import 80, potom čistý export činí 20. HDP podľa výdavkového prístupu teda dosahuje 600 + 200 + 150 + 20, teda 970. Pre investorov je táto. Rast ťahaný spotrebou môže byť priaznivý pre maloobchod, banky, spotrebný tovar a sektory spojené s bývaním. Rast ťahaný investíciami môže prospievať priemyslu, stavebníctvu, technológiám či výrobcom kapitálového vybavenia. Exportne orientovaný rast naopak zvyšuje význam menového kurzu, globálneho dopytu a obchodných podmienok.
Dôchodkový prístup
Druhým prístupom je dôchodková metóda. Tá meria HDP ako súčet príjmov vytvorených v procese produkcie. Keď ekonomika vyrába statky a služby, vznikajú zároveň príjmy pre zamestnancov, firmy, vlastníkov kapitálu, veriteľov, vlastníkov nehnuteľností i štát. Zjednodušene možno HDP podľa dôchodkového prístupu vyjadriť ako súčet miezd, ziskov, nájomného, úrokov a daní z produkcie a dovozu po odpočítaní dotácií. Formálne národné účtovníctvo pracuje napríklad s náhradami zamestnancom, hrubým prevádzkovým prebytkom, zmiešaným dôchodkom a daňami zníženými o dotácie.
Aj tu je možné použiť jednoduchý príklad. Pokiaľ ekonomika vytvorí mzdy a platy vo výške 500, firemné zisky 250, nájomné 70, úrokové príjmy 60, dane z produkcie a dovozu 110 a dotácie 20, potom HDP činí 500 + 250 + 70 + 60 + 110 . veľmi dôležitý, pretože ukazuje, ako sa národný dôchodok rozdeľuje medzi prácu, kapitál a štát. Rastúci podiel ziskov na HDP môže podporovať akciové trhy, zatiaľ čo rýchly rast miezd môže pomáhať spotrebe, ale zároveň tlačiť na firemné marže, pokiaľ nie je sprevádzaný zodpovedajúcim rastom produktivity. Vyššie dane môžu znamenať, že väčšia časť ekonomického dôchodku zachytáva verejný sektor, čo môže ovplyvňovať ziskovosť súkromných firiem.
Produkčný prístup alebo prístup pridanej hodnoty
Treťou metódou je produkčný prístup alebo prístup pridanej hodnoty. Ten meria HDP ako súčet hodnoty vytvorenej v jednotlivých fázach produkcie naprieč ekonomikou. Základným princípom je zabrániť dvojitému započítaniu. Preto sa nepočítajú všetky tržby v dodávateľskom reťazci, ale iba pridaná hodnota, teda rozdiel medzi výstupom a medzispotrebou. Medzispotreba zahŕňa vstupy spotrebované pri výrobe, napríklad suroviny, polotovary alebo služby dodávateľov.
Predstavme si výrobu chleba. Farmár vypestuje pšenicu a predá ju mlynárovi za 100. Mlynár z nej vyrobí múku a predá ju pekárovi za 160. Pekár upečie chlieb a predá ho spotrebiteľom za 250. Ak by sme spočítali všetky predaje, dostali by sme 510, čo by HDP nadhodnotilo, chleba. Správne sa počíta pridaná hodnota: farmár vytvorí hodnotu 100, mlynár 60 a pekár 90. Celkové HDP teda činí 250, čo zodpovedá konečnej cene chleba. Pre investorov je tento prístup cenný, pretože ukazuje, ktoré odvetvia skutočne vytvárajú ekonomickú hodnotu. Pomáha rozlišovať ekonomiky ťahané priemyslom, službami, komoditami, technológiami, stavebníctvom, finančným sektorom alebo verejnou správou.
Všetky tri prístupy sú vzájomne prepojené
Všetky tri prístupy sú vzájomne prepojené. Výdajový prístup sa pýta, kto finálne statky a služby kúpil. Dôchodkový prístup sa pýta, kto získal príjem z ich výroby. Produkčný prístup sa pýta, kde v ekonomike vznikla pridaná hodnota. V uzavretom účtovnom systéme platí, že výdavky jednej strany sú príjmom strany druhej a konečná cena produktu zodpovedá súčtu pridanej hodnoty vytvorenej vo výrobnom reťazci. Produkcia teda vytvára pridanú hodnotu, pridaná hodnota sa mení na príjem a príjem následne financuje výdavky. Preto by v princípe malo platiť, že HDP podľa výdavkového prístupu sa rovná HDP podľa dôchodkového prístupu aj HDP podľa prístupu pridanej hodnoty.
Kľúčové implikácie pre investorov
Pre investorov z toho vyplýva niekoľko dôležitých záverov. Po prvé, samotné hlavné číslo HDP nestačí. Kľúčová je jeho štruktúra. Spotrebou ťahaný rast má iné investičné dopady ako rast ťahaný investíciami, exportom alebo vládnymi výdavkami. Po druhé, HDP pomáha hodnotiť výhľad firemných ziskov, ale vzťah medzi rastom ekonomiky a výkonnosťou akciových trhov nie je mechanický. Mnoho veľkých burzovo obchodovaných firiem má globálne tržby, a preto nemusia byť ich výsledky plne zviazané s domácim HDP. Po tretie, rast HDP ovplyvňuje menovú politiku. Pokiaľ ekonomika rastie nad svojím potenciálom a vznikajú inflačné tlaky, centrálna banka môže zvyšovať úrokové sadzby, čo obvykle negatívne pôsobí na ceny dlhopisov a akciové valuácie. Slabý rast naopak môže viesť k uvoľneniu menovej politiky, pokiaľ tomu nebráni vysoká inflácia.
Dôležitá je tiež udržateľnosť rastu. Rast založený na produktívnych investíciách, inováciách, raste produktivity a zdravých reálnych príjmoch býva stabilnejší ako rast financovaný dlhom alebo dočasným fiškálnym stimulom. Štruktúra HDP môže mať vplyv aj na menový kurz. Exportne orientovaný rast môže menu podporovať, najmä ak zlepšuje bežný účet platobnej bilancie. Silný domáci dopyt však môže zvyšovať dovoz a zhoršovať obchodnú bilanciu. Vždy pritom platí, že finančné trhy nereagujú iba na samotné dáta, ale predovšetkým na rozdiel medzi skutočnosťou a očakávaním.
Záver
HDP je preto oveľa viac ako len štatistický údaj. Je to mapa fungovania ekonomiky. Výdavkový prístup ukazuje, kto míňa, dôchodkový prístup ukazuje, kto zarába, a produkčný prístup ukazuje, kde vzniká hodnota. Pre investorov je najdôležitejšia práve schopnosť čítať túto mapu v detaile. Až štruktúra HDP umožňuje lepšie posúdiť inflačné tlaky, výhľad úrokových sadzieb, ziskovosť firiem, sektorové príležitosti, menové riziká i dlhodobú udržateľnosť ekonomického rastu.
Zaujalo ma
-
Blog Financial Fables na platforme Substack zverejnil výborný článok s podtitulom „From a Princess to a Frog: How aj s AI Changing Tech Firms?“, ktorý sa venuje finančnej a valuačnej analýze amerických hyperscalerov (odkaz).
-
Thierry Borgeat zverejnil na webovom portáli The Market NZZ výborný článok s podtitulom \"AI Like in AI-rlines? (odkaz).
-
BlackRock Investment Institute zverejnil v rámci svojho týždenného komentára v minulom týždni taktiež veľmi hodnotný príspevok k investovaniu okolo AI s podtitulom „Cheaper AI, new earnings questions“ (odkaz).
-
Torsten Slok, hlavný ekonóm Apollo Global Management, vo svojom stredajšom newsletteri s podtitulom „The Market Is Asking Questions“ analyzuje tri kľúčové otázky, ktoré momentálne investori v súvislosti s témou AI intenzívne riešia (odkaz).
-
James Emanuel na svojom blogu na platforme Substack zverejnil nesmierne hodnotný článok s podtitulom „Data Center Economics, Worrying Wall Street“, ktorý sa veľmi komplexne a zoširoka venuje tematike investícií okolo AI (odkaz).
Na záver by som si dovolil upozorniť na môj nový článok s podtitulom „Hodnotové pasce maskujú smrtiacu logiku: Keď lacné akcie v skutočnosti lacné nie sú“, ktorý vyšiel minulý utorok na webe Hospodárskych novín (odkaz).
Michal Stupavský
Investičný stratég