V priebehu minulého týždňa sa akciovým trhom príliš nedarilo, pričom globálny akciový index MSCI All Country World klesol o 1,6 %. Najhoršie na tom boli najmä akcie polovodičových spoločností, ktorých index MSCI All Country World Semiconductor & Semiconductor Equipment klesol dokonca o 8,1 % a od historického maxima z 22. júna už stratil 14,6 %, pozri nasledujúci graf.
Globálny akciový index spoločností z odvetvia polovodičov – MSCI All Country World Semiconductor & Semiconductor Equipment – Vývoj od začiatku roka
Zdroj: Bloomberg
Pokiaľ ide o dlhopisové trhy, globálny dlhopisový index Bloomberg Global Aggregate si za uplynulý týždeň udržal svoju hodnotu, pričom priemerný globálny výnos dlhopisov do splatnosti (Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst) mierne vzrástol o tri bázické body na 3,92 %.
Dolár podľa dolárového indexu DXY mierne oslabil o 0,2 % na hodnotu 100,8 bodov.
Cena ropy Brent zo Severného mora výrazne vzrástla o 16 % na 88 dolárov za barel a cena zlata klesla o 2 % na 4019 dolárov za trójsku uncu.
Prečo pri výpočte valuačného násobku P/E používať normalizované zisky
Pomer ceny akcie k zisku na akciu, teda P/E, patrí medzi najpoužívanejšie valuačné ukazovatele. Je jednoduchý, intuitívny a umožňuje rýchle porovnanie medzi akciami, sektormi aj celými trhmi. Akcie obchodované za osemnásobok zisku vyzerajú lacnejšie ako akcie obchodované za dvadsaťnásobok zisku. Práve táto zdanlivá jednoduchosť je ale zároveň najväčším rizikom.
Klasické P/E totiž porovnáva dnešnú cenu akcie s jedným obdobím ziskov, obvykle za posledných alebo nasledujúcich dvanásť mesiacov. U stabilných spoločností môže ísť o užitočný prvý odhad. U cyklických firiem však môže byť tento ukazovateľ veľmi zavádzajúci. Pokiaľ sú zisky dočasne zvýšené vďaka mimoriadne priaznivým podmienkam, P/E môže vyzerať umelo nízko. Akcie sa potom javia ako lacná práve vo chvíli, keď sú jej zisky najzraniteľnejšie.
To je jeden z najčastejších spôsobov, ako investori padajú do hodnotových pascí (value traps).
Problém ziskov na cyklickom maxime
Mnoho cyklických firiem dosahuje najvyššie zisky v obdobiach silného dopytu, vysokých marží, obmedzenej kapacity a priaznivých cien. V takej fáze cyklu sa môžu reportované zisky výrazne zvýšiť. Pokiaľ investor použije tieto zisky na cyklickom maxime pre výpočet P/E, výsledná valuácia môže vyzerať veľmi atraktívne.
Problém ale nie je len v cene akcie. Problém je v menovateľovi.
P/E sa počíta ako cena akcie delená ziskom na akciu. Pokiaľ je zisk dočasne nafúknutý, celý ukazovateľ vyzerá klamlivo nízko. Akonáhle sa cyklus otočí a zisky klesnú, valuácia sa rýchlo zmení. Akcia, ktorá vyzerala lacno pri osemnásobku ziskov na cyklickom maxime, môže byť v skutočnosti drahá pri dvadsaťnásobku normalizovaných ziskov.
U cyklických firiem tak často platí paradox: vyzerajú najlacnejšie na vrchole cyklu a najdrahšie na jeho dne. Mechanické používanie jednoduchého P/E preto môže viesť investorov k zlému analytickému záveru.
Ako vzniká hodnotová pasca
Hodnotová pasca vzniká vtedy, keď akcie vyzerá lacno podľa tradičných valuačných ukazovateľov, ale v skutočnosti je lacná z dobrého dôvodu. U cyklických firiem ide často práve o situáciu, keď investor aplikuje nízky násobok na dočasne vysoké zisky.
Predstavme si napríklad spoločnosť z oblasti komodít, priemyslu, dopravy, stavebníctva, bankovníctva alebo polovodičov. V dobrej fáze cyklu môže reportovať rekordné zisky. Na základe posledných výsledkov sa potom obchoduje za nízke P/E. Investor môže mať pocit, že kupuje výhodne. Pokiaľ však tieto zisky nie sú udržateľné, ide iba o ilúziu lacnosti.
Keď sa dopyt normalizuje, ceny oslabia, náklady vzrastú alebo do odvetvia vstúpi nová kapacita, zisky môžu prudko klesnúť. Investor potom zistí, že nekúpil lacnú akciu, ale zacyklený biznis ocenený na základe mimoriadne priaznivého okamihu.
Prečo používať normalizované zisky
Normalizované zisky sa snažia odhadnúť, koľko je firma schopná zarábať naprieč celým hospodárskym cyklom, nie iba v jednom konkrétnom roku. Investor sa teda nepýta len na to, koľko spoločnosť zarobila vlani, ale aká je jej udržateľná zisková sila (earnings power) za normálnych podmienok.
To si vyžaduje pohľad za posledný kvartál alebo posledných dvanásť mesiacov. Je potrebné analyzovať tržby, marže, návratnosť kapitálu (Return on Invested Capital – ROIC) a voľný peňažný tok (Free Cash Flow – FCF) v dobrých, zlých aj priemerných rokoch. Cieľom nie je presne predpovedať ďalšiu výsledkovú sezónu. Cieľom je neukotviť valuáciu na mimoriadne priaznivom bode cyklu.
Normalizované zisky je možné odhadovať rôznymi spôsobmi. Investor môže priemerovať zisky cez celý cyklus, upraviť marže smerom k dlhodobému priemeru, používať strednodobé ceny komodít alebo normalizovať úverové straty v bankách. Metóda sa líši podľa odvetvia, princíp je však rovnaký: oceňovanie by malo vychádzať z udržateľnej ziskovosti, nie z dočasných ziskov na vrchole hospodárskeho alebo biznisového cyklu.
Výhoda cyklicky očisteného P/E
Cyklicky očistené P/E, známe tiež ako CAPE, sa snažia tento problém zmierniť. Namiesto toho, aby porovnávalo cenu s jedným rokom ziskov, používa priemerné zisky za dlhšie obdobie, často očistené o infláciu. Zmyslom je vyhladiť cyklus a znížiť riziko, že investor ocenia firmu alebo trh podľa výnimočne vysokých či nízkych ziskov.
Jednoduché P/E odpovedá na otázku: Ako drahá je akcia voči aktuálnym ziskom? CAPE sa snaží odpovedať na lepšiu otázku: Ako drahá je akcia voči ziskom naprieč cyklom?
Pre dlhodobého investora je druhá otázka obvykle oveľa dôležitejšia.
Ani CAPE však samozrejme nie je úplne bezproblémový ukazovateľ. Historický priemer môže byť zavádzajúci, ak sa firma zásadne zmenila, predala časť biznisu, vykonala veľkú akvizíciu alebo čelí štrukturálnemu úpadku. Preto by cyklicky očistené ukazovatele nemali nahrádzať úsudok. Majú ho zlepšovať.
Kľúčové implikácie pre investorov
Prvá lekcia je jednoduchá: nízke P/E u cyklickej firmy nemusí nutne znamenať lacnú akciu. Môže iba odrážať zisky na cyklickom maxime.
Druhou lekciou je nutnosť oceňovať firmy podľa udržateľnej ziskovej sily. Investor by mal skúmať, aké zisky a voľné cash flow spoločnosť generuje v normálnom prostredí, nie iba v najlepších rokoch.
Treťou lekciou je dôležitosť marží. Ak sú súčasné marže výrazne nad historickým priemerom, treba pochopiť prečo. Ide o štrukturálne zlepšenie, alebo len o dočasný efekt silného cyklu?
Štvrtou lekciou je význam súvahy. Firmy so silnou rozvahou dokážu prežiť pokles a využiť následné oživenie. Vysoko zadlžené cyklické spoločnosti môžu naopak pri poklese ziskov rýchlo čeliť vážnym problémom.
A napokon, cyklickosť nie je len riziko. Môže vytvárať aj príležitosti. Cieľom nie je vyhýbať sa všetkým cyklickým akciám. Cieľom je nekupovať ich na zlom mieste cyklu iba preto, že je klasické P/E nízko.
Záver
Klasické jednoduché P/E je užitočný, ale nebezpečne zjednodušujúci valuačný ukazovateľ. U cyklických spoločností môže byť zvlášť zavádzajúce, pretože mnoho hodnotových pascí vyzerá lacno preto, že sú oceňované voči ziskom na cyklickom maxime dosiahnutým v mimoriadne priaznivých podmienkach.
Preto je vhodnejšie pracovať s normalizovanými ziskami naprieč celým cyklom. Cyklicky očistené P/E, teda CAPE, poskytuje realistickejší pohľad na valuáciu, pretože porovnáva cenu s udržateľnou ziskovou silou, nie s dočasnými ziskami.
Pre dlhodobého investora nie je kľúčovou otázkou, či je akcia lacná voči minuloročným ziskom. Kľúčovou otázkou je, či je lacná voči peňažným tokom, ktoré firma dokáže generovať naprieč celým cyklom.
Vo valuácii záleží na menovateľovi. Nízke P/E založené na ziskoch na cyklickom maxime nepredstavuje bezpečnostný vankúš (margin of safety). Často naopak ide o varovný signál.
Zaujalo ma
-
Uznávaný investičný stratég Joachim Klement publikoval na webe Financial Times vynikajúci článok s podtitulom „Investors must be wary of the earnings bubble“, v ktorom argumentuje, že americké akcie v rámci indexu S&P 500 sú teraz jednak veľmi drahé, a to podľa cyklicky očisteného P/E Roberta Schillera (CAPE) a jednak, že sa súčasná absolútna úroveň ziskov amerických korporácií nachádza veľmi výrazne nad dlhodobým exponenciálnym trendom (odkaz).
-
Renomovaný britský finančný historik Edward Chancellor poskytol obsiahle interview webovému portálu The Market NZZ s podtitulom „Artificial Intelligence Is a Mania, a I Expect a Severe Implosion“ (odkaz).
-
Profesor Ludovic Phalippou, popredná akademická kapacita na private equity z University of Oxford, publikoval na svojom blogu na platforme Substack vynikajúci článok s podtitulom „What is the impact of high interest rates on PE expected returns?“, v ktorom sa zaoberá dopadom vyšších úrokových sadzieb na výkonnosť fondov súkromného kapitálu (odkaz).
-
Deutsche Bank publikovala vynikajúcu prezentáciu s podtitulom „Charts to make you go WOW!!! 2026“, ktorá obsahuje veľké množstvo výborných grafov ohľadom kľúčových aktuálnych tém, ktoré momentálne zamestnávajú väčšinu investorov (odkaz).
- Bank for International Settlements (BIS) publikovala výborný odborný článok s podtitulom „The AI investment race“, ktorý sa venuje bezprecedentnému cyklu kapitálových výdavkov spojených s ekosystémom umelej inteligencie (odkaz).
Zároveň si dovoľujem upozorniť na môj článok na webe Hospodárskych novín s podtitulom "Práca s kapitálom, najdôležitejšia úloha každého CEO. Ako správne nastaviť strategické rozhodovanie o budúcnosti celej firmy", v ktorom sa venujem jednej z kľúčových tém z podnikových financií, konkrétne alokácii kapitálu (odkaz).
Michal Stupavský
Investičný stratég