Zaujalo ma
- V stredu bol v Hospodárskych novinách zverejnený vynikajúci rozhovor s členom Bankovej rady Českej národnej banky Jakubom Seidlerom. (odkaz)
- Na webovom portáli The Market NZZ bolo zverejnené vynikajúce obsiahle interview s americkým profesorom Barrym Eichengreenom, čo je jeden z najvýznamnejších finančných historikov súčasnosti, s podtitulom „The Foundations of Dollar Dominance Are Weaker than Anticipated“. Interview sa zaoberá predovšetkým negatívnym výhľadom na americký dolár. (odkaz)
Strednodobý výhľad na americký dolár počíta s ďalším graduálnym oslabovaním
Otázka, či je americký dolár „príliš silný“, resp. „nadhodnotený“, sa vracia do centra makroekonomických debát najmä v prostredí vyššej neistoty a rozdielne nastavených menových politík. Pre seriózne posúdenie sa pritom ekonómovia obvykle nepozerajú na jeden nominálny bilaterálny menový kurz typu EUR/USD, ale na širší ukazovateľ v podobe reálneho efektívneho menového kurzu váženého zahraničným obchodom (trade-weighted real effective exchange rate – REER). Ten kombinuje kurz dolára voči košu mien hlavných obchodných partnerov (s váhami podľa obchodných tokov) a súčasne ho upravuje o rozdiely v miere inflácie, teda o relatívny vývoj cien (inflačný diferenciál). Práve „reálna“ zložka je kľúčová, pretože aj pri stabilnom no
minálnom menovom kurze platí, že vyššia domáca inflácia oproti obchodným partnerom znamená reálne zhodnotenie meny a zhoršenie medzinárodnej cenovej konkurencieschopnosti.
Z pohľadu dlhých časových radov zostáva dolár v reálnom obchodne váženom vyjadrení stále historicky silný, hoci už je nižšie ako na vrchole z prelomu rokov 2024/2025. Fedom sledovaný Real Broad Dollar Index dosiahol v marci 2026 hodnotu 113,5, teda stále výrazne nad dlhodobým priemerom. Podobne BIS real broad REER pre USA bol vo februári 2026 na hodnote 105,9, čo tiež indikuje zvýšené reálne ocenenie dolára. Inými slovami platí, že dolár síce od maxima z prelomu rokov 2024 a 2025 už čiastočne korigoval, avšak v reálnom efektívnom vyjadrení zostáva vysoko.
Z hľadiska „fundamentálneho“ ocenenia je kľúčové multilaterálne hodnotenie Medzinárodného menového fondu. V External Sector Report 2025 (na dátach za rok 2024) IMF v USA hodnotí vonkajšiu pozíciu ako „moderately weaker“ voči úrovni zodpovedajúcej strednodobým fundamentom a žiaducim politikám a pri samotnom kurze odhaduje stredový REER gap +12 %, tzn. nadhodnotenie. Novo potom IMF Executive Board (Article IV, apríl 2026) explicitne uvádza, že externá pozícia USA bola „moderately weaker than implied by fundamentals and desirable policies“ a upozorňuje, že ďalšie zhoršovanie NIIP zvyšuje riziko „disorderly external rebalancing“ v prípade náhlej zmeny preferencií zahraničných investorov.
Strednodobé riziká pre dolár naďalej súvisia s tzv. dvojitým deficitom – kombináciou vysokého rozpočtového deficitu a deficitu bežného účtu platobnej bilancie. Na strane vonkajšej rovnováhy sa deficit bežného účtu v 4Q 2025 zúžil na 190,7 mld. USD, čo zodpovedalo 2,4 % nominálneho HDP. Súčasne však IMF vo výhľade pracuje s tým, že bežný účet v roku 2025 zostal „large“ okolo 3,7 % HDP, a že aj pri miernom zlepšení má zostať v strednodobom horizonte zvýšený. Na fiškálnej strane IMF uvádza, že federálny deficit vo fiškálnom roku 2025 klesol zo 6,3 % HDP na 5,9 % HDP, ale zároveň čaká, že deficity a dlh zostanú vysoké, pričom vládny deficit má zotrvávať zhruba v pásme 7 – 7,5 % HDP a dlhová trajektória je nepriaznivá. Dvojitý deficit tak znamená, že americká ekonomika je štrukturálne závislá od ochoty zvyšku sveta financovať americkú spotrebu a investície. Ak by sa globálny dopyt po amerických aktívach zhoršil (napríklad pri poklese úrokového diferenciálu či raste politickej rizikovej prémie), typickou „makro“ cestou prispôsobenia by bol slabší dolár a postupné zlepšovanie vonkajšej bilancie.
S tým tesne súvisí aj záporná čistá medzinárodná investičná pozícia (Net international investment position – NIIP). Podľa BEA predstavovala americká NIIP na konci 4Q 2025 -27,5 bil. USD. V pomere k nominálnemu HDP (Q4 2025 31,4 bil. USD anualizovane) to znamená zhruba −88 % HDP, teda stále extrémne hlboký čisto dlžnícky status v historickom porovnaní. Táto pozícia sama o sebe neimplikuje bezprostredný problém (USA majú mimoriadne hlboké a likvidné trhy a dolár štatút globálnej rezervnej meny), ale zvyšuje citlivosť kurzu na to, či budú zahraniční investori ďalej akumulovať americké aktíva, alebo začnú portfóliá rýchlejšie diverzifikovať.
Do tejto úvahy zapadá aj pokračujúca graduálna dedolarizácia – nie dramatický zlom, ale dlhodobý trend diverzifikácie devízových rezerv a časti transakcií mimo USD. Tento trend sám o sebe nemusí vyvolať prudké oslabenie kurzu, ale v kombinácii s dvojitým deficitom a hlboko záporným NIIP môže znižovať štrukturálny (marginálny) dopyt po dolárových aktívach, najmä ak sa zhorší relatívna výnosnosť USA alebo vzrastie politická prémia.
A napokon, stále významnejšou témou sú politické a inštitucionálne riziká, predovšetkým vo vzťahu k vnímanej nezávislosti Fedu a predvídateľnosti menovej politiky. Aktuálne do toho vstupuje aj neistota okolo budúceho vedenia Fedu. Prezident USA formálne nominoval Kevina Warsha na budúceho predsedu Fedu (s tým, že Powellovi končí mandát v máji 2026) a proces potvrdenia je podľa médií komplikovaný širším politicko-právnym kontextom. Paralelne prebieha aj právna a politická debata o hraniciach exekutívnej moci voči členom Fedu, ktorú sledujú trhy kvôli možným dopadom na inštitucionálne ukotvenie menovej politiky. V takomto prostredí platí pre kurz dolára jednoduchá logika: ak by trhy začali požadovať vyššiu „inštitucionálnu“ rizikovú prémiu na amerických aktívach, strednodobo by to pôsobilo proti doláru – najmä keď je dolár už podľa REER metrík historicky drahý.
Celkový obrázok je teda vyvážený, ale pomerne konzistentný. Americký dolár je v reálnom efektívnom vyjadrení stále zvýšene ocenený a podľa posledného komplexného multilaterálneho odhadu IMF (ESR na dátach za 2024) tiež skôr nadhodnotený. Súčasne sa kumulujú strednodobé faktory podporujúce scenár pozvoľnej reálnej korekcie: dvojitý deficit, rekordne záporná NIIP, postupná dedolarizácia a rast politickej, resp. inštitucionálne rizikové prémie. To samozrejme neimplikuje lineárne oslabovanie – dolár môže v krátkom horizonte znovu posilňovať pri globálnych šokoch a náraste averzie k riziku. V strednodobom až dlhodobom horizonte však kombinácia vonkajšej nerovnováhy a „drahého“ REER v mojom základnom scenári vytvára tlak skôr na postupné prispôsobenie smerom k slabšiemu doláru v reálnom vyjadrení než na ďalšie významné posilňovanie.
Odborný pojem týždňa – Platobná bilancia (balance of payments – BoP)
Platobná bilancia patrí medzi kľúčové makroekonomické štatistiky, pretože zachytáva všetky ekonomické transakcie medzi rezidentmi danej krajiny a zahraničím za určité obdobie. Pre investorov je dôležitá nielen ako „účtovný výkaz“ vonkajších vzťahov ekonomiky, ale predovšetkým ako praktický nástroj na hodnotenie vonkajšej rovnováhy, zraniteľnosti meny, udržateľnosti rastu i pravdepodobného smeru hospodárskej politiky. Zjednodušene povedané ukazuje, či krajina voči zahraničiu vytvára prebytok, alebo naopak potrebuje externé financovanie, a akým spôsobom je tento rozdiel krytý.
Štruktúra platobnej bilancie je tradične rozdelená do niekoľkých hlavných častí. Najväčšia pozornosť býva venovaná bežnému účtu (current account), ktorý zahŕňa obchod s tovarom a službami, prvotné dôchodky a druhotné dôchodky. Obchodná bilancia tovaru a služieb (trade balance) ukazuje, či krajina viac vyváža, alebo dováža. Pri otvorených ekonomikách býva práve táto zložka silne citlivá na zahraničný dopyt, kurz meny, ceny energií alebo konkurencieschopnosť domáceho priemyslu. Prvotné dôchodky zahŕňajú napríklad mzdy a investičné výnosy, teda úroky, dividendy a reinvestované zisky. Práve táto položka je veľmi dôležitá pri ekonomikách s vysokým podielom zahraničného kapitálu, pretože aj pri silnom exporte môže odliv ziskov do zahraničia celkové saldo bežného účtu výrazne zhoršovať. Druhotné dôchodky zachytávajú jednostranné transfery bez priamej protihodnoty, napríklad odvody a príjmy z medzinárodných inštitúcií, remitencie alebo ďalšie transferové platby.
Popri bežnom účte stojí kapitálový účet (capital account), ktorý je objemovo menší a zahŕňa najmä kapitálové transfery a transakcie s nevyrobenými nefinančnými aktívami. Z investičného hľadiska však býva ešte významnejší finančný účet (financial account). Ten zachytáva, ako je saldo vzťahov so zahraničím financované, teda či do krajiny priteká priamy zahraničný kapitál, portfóliové investície, ostatné investície alebo či sa menia devízové rezervy centrálnej banky. Priame investície sú obvykle vnímané ako stabilnejšia forma financovania, pretože súvisia s dlhodobou prítomnosťou investorov v ekonomike. Naopak vysoký podiel krátkodobých portfóliových či bankových tokov môže znamenať väčšiu citlivosť na zmenu globálneho sentimentu, úrokových sadzieb alebo geopolitických rizík. Súčasťou štatistiky býva tiež položka chýb a opomenutí, ktorá technicky dorovnáva štatistické nepresnosti medzi jednotlivými účtami.
V makroekonomických analýzach a prognózach sa platobná bilancia používa predovšetkým na posúdenie vonkajšej stability ekonomiky. Ak krajina dlhodobo vykazuje vysoký deficit bežného účtu, znamená to, že spotrebúva a investuje viac, než sama vytvára, a rozdiel musí financovať zo zahraničia. To samo o sebe nemusí byť problém, ak deficit kryjú stabilné dlhodobé investície a ekonomika má dobrý rastový potenciál. Riziko však vzniká vtedy, keď je financovanie závislé od volatilných kapitálových tokov. V takom prípade môže pri zhoršení trhovej nálady dôjsť k oslabeniu meny, rastu výnosov dlhopisov alebo tlaku na devízové rezervy. Platobná bilancia je preto jedným zo základných podkladov pri hodnotení menového kurzu, úverového rizika štátu aj pravdepodobnosti budúcich zásahov centrálnej banky.
Pre prognózy má platobná bilancia význam aj preto, že prepája domácu ekonomiku s vonkajším prostredím. Vývoj exportu a importu napovedá, ako sa bude vyvíjať čistý zahraničný dopyt a tým aj rast HDP. Štruktúra finančných tokov zase ukazuje, či ekonomika skôr priťahuje dlhodobý kapitál, alebo je závislá na krátkodobom financovaní. Investori z týchto dát odvodzujú možné scenáre pre kurz meny, infláciu, úrokové sadzby aj ocenenie domácich aktív. Platobná bilancia tak nie je len štatistickým prehľadom minulosti, ale aj dôležitým signálnym nástrojom, ktorý pomáha odhadovať budúcu odolnosť ekonomiky voči vonkajším šokom. Práve preto patrí medzi ukazovatele, ktoré by mal investor pri hodnotení krajiny sledovať rovnako starostlivo ako infláciu, verejné financie alebo tempo hospodárskeho rastu.
Zhrnutie vývoja na globálnych finančných trhoch v minulom týždni
-
Dolár podľa indexu DXY oslabil o 1,4% na 98,7 bodov.
-
Dlhopisové trhy podľa indexu Bloomberg Global Aggregate posilnili o 0,9 %.
-
Index českých vládnych dlhopisov pripísal zisk 0,9 % (v korune). Akciové trhy dle index MSCI All Country World Total Return posílily o
-
Akciové trhy podľa indexu MSCI All Country World Total Return posilnili o 4,1 %.
-
Ropa Brent poklesla o 12,7 % na 95 dolárov.
- Zlato posilnilo o 2,3% na 4787 dolárov.
- Priemerný globálny dlhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst klesol o štyri bázické body na 3,74 %.
Zhrnutie vývoja na globálnych finančných trhoch od začiatku roka
- Dolár podľa indexu DXY posilnil o 0,3 %.
- Dlhopisové trhy podľa indexu Bloomberg Global Aggregate nepatrne posilnili o 0,1 %.
- Index českých vládnych dlhopisov pripísal zisk 0,3 % (v korune).
- Akciové trhy dle index MSCI All Country World Total Return posílily o 2,4 %.
- Ropa Brent posilnila o 56,5 %.
- Zlato posilnilo o 10,3 %.
- Priemerný globálny dlhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst vzrástol o 22 bázických bodov.
Citát týždňa
“Strategy explains how a firm builds a moat around its business to pursue sustainable value creation.” – Michael Mauboussin
„Stratégia vysvetľuje, ako si firma buduje konkurenčnú výhodu vo svojom odvetví, aby mohla trvalo vytvárať hodnotu.“ – Michael Mauboussin
Michal Stupavský
Investičný stratég