Valuačný pomer P/E ako funkcia niekoľkých kľúčových fundamentálnych driverov
Valuačný násobok P/E (price-to-earnings ratio) patrí medzi najčastejšie používané ukazovatele relatívneho ocenenia akcií. Na prvý pohľad ide o jednoduchý pomer trhovej ceny akcie k čistému zisku na akciu (EPS – earnings per share). V skutočnosti však P/E predstavuje koncentrované vyjadrenie očakávaní investorov ohľadom budúcej ziskovosti, rastu a rizikovosti spoločnosti. Rovnako ako pri ďalších valuačných násobkoch ako EV/FCFF či EV/EBITDA je možné aj P/E rozložiť na základné fundamentálne faktory vychádzajúce z valuačného modelu konštantného rastu.
Východiskom je Gordonov model diskontovania dividend, podľa ktorého je fundamentálna vnútorná hodnota vlastného kapitálu daná súčasnou hodnotou rastúceho radu budúcich dividend. Pri predpoklade stabilného rastu platí, že fundamentálna vnútorná hodnota akcie závisí na očakávanej dividende v budúcom období, dlhodobom tempe rastu a požadovanej výnosnosti vlastného kapitálu (cost of equity). Pretože dividenda je funkciou čistého zisku a miery reinvestícií, je možné celý vzťah prepísať priamo vo väzbe na zisk a návratnosť vlastného kapitálu.
Po úprave dostávame fundamentálny rozklad ukazovateľa P/E v nasledujúcej podobe (P/E in terms of fundamentals):
kde je aktuálna trhová cena akcie, očakávaný zisk na akciu v budúcom období, náklady vlastného kapitálu, dlhodobé tempo rastu zisku a rentabilita vlastného kapitálu.
Tento vzťah jasne ukazuje, že P/E nie je „mystickým“ trhovým číslom, ale funkciou niekoľkých kľúčových fundamentálnych driverov. V prvom rade je to tempo rastu . Vyšší očakávaný rast pri inak rovnakých podmienkach zvyšuje valuačný násobok, pretože zvyšuje budúce zisky aj dividendy. Rast je však hodnototvorný iba vtedy, ak firma dosahuje rentabilitu vlastného kapitálu prevyšujúcu požadovanú výnosnosť akcionárov. Pokiaľ by bolo nižšie než , reinvestície by hodnotu skôr ničili a vyšší rast by paradoxne viedol k nižšiemu P/E.
Druhým zásadným driverom je samotné ROE. Čím vyššia je schopnosť firmy generovať zisk z jednotky vlastného kapitálu, tým efektívnejšie dokáže premeniť reinvestovaný zisk na budúci rast. Vysoké a stabilné ROE nad úrovňou nákladov kapitálu je preto štrukturálnym vysvetlením dlhodobo nadpriemerných P/E násobkov u kvalitných spoločností s konkurenčnou výhodou.
Tretím kľúčovým faktorom sú náklady vlastného kapitálu , ktoré odrážajú rizikovosť podnikania, finančnú páku aj makroekonomické podmienky. Vyššie riziko alebo rast bezrizikových úrokových sadzieb zvyšujú požadovanú výnosnosť investorov, čím sa zväčšuje rozdiel v menovateli a P/E klesá.
Z uvedeného rozkladu vyplýva dôležitý záver a to síce ten, že vysoké P/E nie je samo o sebe známkou nadhodnotenia akcie, ale implikuje kombináciu vysokej očakávanej rentability vlastného kapitálu, udržateľného rastu a relatívne nízkeho vnímaného rizika. Inými slovami, trh u takej spoločnosti predpokladá, že bude dlhodobo generovať ROE nad úrovňou nákladov kapitálu, že si udrží konkurenčnú výhodu a že jej budúce cash flow nie sú významne ohrozené. Naopak nízke P/E typicky signalizuje, že investori očakávajú slabý alebo spomaľujúci rast, pokles rentability, vyššiu rizikovosť podnikania, prípadne štrukturálne problémy ohrozujúce udržateľnosť ziskov. Nízky násobok teda často odráža pesimistické očakávania investorov ohľadom jedného alebo viacerých kľúčových fundamentálnych driverov, teda ROE, tempa rastu alebo nákladov kapitálu.
Z pohľadu investora však samotná výška P/E nie je cieľom analýzy, ale jej začiatkom. Úlohou investora je identifikovať, aké konkrétne hodnoty rastu, rentability a rizika sú v aktuálnom násobku implicitne zacenené, a porovnať ich s vlastným, fundamentálne podloženým odhadom. Kľúčová otázka neznie, či je P/E „vysoké“ alebo „nízke“ v absolútnom zmysle, ale či sú očakávania trhu príliš optimistické, realistické, alebo naopak príliš pesimistické. Pokiaľ je v cene akcie zabudované nadmerne optimistické očakávania budúceho ROE či rastu, je akcia pravdepodobne nadhodnotená. Pokiaľ sú očakávania primerané, zodpovedá ocenenie fundamentom. A pokiaľ trh podceňuje schopnosť firmy generovať nadpriemernú rentabilitu alebo udržateľný rast, môže byť akcia podhodnotená.
Tento spôsob uvažovania zodpovedá investičnému prístupu Michaela Mauboussina označovanému ako „expectations investing“. Hodnota akcie nie je daná samotnými účtovnými číslami, ale rozdielom medzi trhovo implikovanými očakávaniami a skutočným budúcim vývojom. Fundamentálna analýza tak spočíva predovšetkým v dekódovaní očakávaní zabudovaných v násobku P/E av kvalifikovanom posúdení ich pravdepodobnosti. Práve tu potom vzniká investičná príležitosť, v situácii, keď sa odhad investora systematicky líši od konsenzu trhu.
Odborný pojem týždňa - Alfa (alpha)
V asset managemente a teórii investícií je alfa jedným z kľúčových pojmov používaných na hodnotenie výkonnosti investičného portfólia alebo investičnej stratégie. Zjednodušene možno povedať, že alfa vyjadruje nadvýnos (alebo podvýnos) portfólia voči vhodne zvolenému porovnávaciemu indexu (benchmarku), pričom tento rozdiel nie je vysvetlený iba vystavením portfólia trhovému riziku.
V základnom, intuitívnom poňatí je alfa definovaná ako rozdiel medzi výnosom portfólia a výnosom benchmarku. Pokiaľ portfólio za určité obdobie dosiahne vyšší výnos než benchmark, hovoríme o pozitívnej alfe; v opačnom prípade o negatívne alfe. Toto poňatie je veľmi rozšírené v praxi, najmä pri komunikácii s klientmi, avšak z analytického hľadiska ide iba o prvú aproximáciu.
Formálne je alfa ukotvená v rámci modelov oceňovania aktív, predovšetkým v modeli CAPM (Capital Asset Pricing Model) a jeho rozšíreniach (napr. multifaktorové modely Fama-French). V tomto kontexte alfa predstavuje tú časť výnosu portfólia, ktorá nie je vysvetlená systematickými rizikovými faktormi. Inými slovami, alfa meria schopnosť portfólio manažéra generovať výnos nad rámec toho, čo by zodpovedalo podstúpenému riziku.
Z tohto pohľadu je zásadné odlíšiť alfu od beta efektu. Beta vyjadruje citlivosť portfólia na pohyby trhu (resp. benchmarku) a teda expozíciu voči systematickému riziku. Výnos plynúci z bety nie je považovaný za pridanú hodnotu manažéra, pretože ho možno replikovať lacno a pasívne. Alfa je naopak chápaná ako skutočný „skill“, teda výsledok aktívneho výberu titulov, časovania trhu, sektorovej alokácie alebo iných aktívnych rozhodnutí.
V praxi sa alfa používa na niekoľko kľúčových účelov. Predovšetkým slúži ako hlavná metrika hodnotenia výkonnosti aktívne riadených fondov a portfólií. Investori a správcovia aktív sledujú, či fond dlhodobo generuje stabilnú pozitívnu alfu, a či táto alfa pretrváva aj po zohľadnení poplatkov. Práve v tomto kontexte má alfa priamu väzbu na obhájiteľnosť aktívneho manažmentu voči pasívnym investičným stratégiám.
Ďalej je alfa využívaná v alokácii kapitálu. Fondy alebo stratégie s preukázateľnou pozitívnou alfou môžu získať vyššiu váhu v portfóliách fondov (fund of funds), v inštitucionálnych mandátoch či v rámci interného riadenia investičných tímov. Alfa sa tiež používa ako kritérium pre hodnotenie jednotlivých portfólio manažérov, často v spojení s bonusovými schémami.
Z analytického hľadiska je však nutné zdôrazniť, že pozorovaná alfa nemusí nutne znamenať skutočnú zručnosť. Môže ísť o dôsledok náhody, krátkej časovej vzorky, skrytých faktorových expozícií alebo nepresne zvoleného benchmarku. Preto sa v profesionálnej správe aktív kladie dôraz na štatistickú významnosť alfy, jej stabilitu v čase a konzistenciu naprieč trhovými prostrediami.
Zhrnuté, alfa predstavuje kľúčový koncept na meranie pridanej hodnoty aktívneho investovania. Je mostom medzi teóriou financií a praktickým riadením portfólií a zároveň jedným z hlavných kritérií, podľa ktorých investori posudzujú, či aktívna správa skutočne stojí za svoje náklady.
Centrálni bankári sa dostali do veľmi zložitej situácie: Reagovať alebo nereagovať na negatívny nákladový šok?
Od vypuknutia vojny na Blízkom východe sa inflačné očakávania v USA – merané podľa dvojročnej break-even sadzby – zvýšili o 59 bázických bodov z 2,82 % na 3,40 %. To znamená, že centrálne banky všeobecne a Fed obzvlášť sa teraz nachádzajú vo veľmi ťažkej situácii. Centrálni bankári sa budú musieť usilovať o veľmi citlivú rovnováhu v nastavení svojej menovej politiky. Na jednej strane je rast cien energií skutočným negatívnym ponukovým inflačným šokom na strane nákladov, ktorý by centrálni bankári mohli aspoň teoreticky do určitej miery pominúť, pretože ho svojimi menovo-politickými nástrojmi nemôžu výrazne ovplyvniť. Na druhej strane však zároveň existuje reálne riziko, že krátkodobé aj strednodobé inflačné očakávania sa môžu bez rozhodného zásahu centrálnych bankárov v nadchádzajúcich týždňoch a mesiacoch výrazne odpútať od inflačných cieľov (de-anchor). V tejto fáze by som sa osobne prikláňal k zdôrazneniu veľmi obozretného prístupu vo verejnej komunikácii centrálnych bankárov a v ich menovo-politických vyjadreniach ohľadom budúceho vývoja inflácie. Zároveň by som však v tejto fáze pravdepodobne ešte neodporúčal priame zvyšovanie základných úrokových sadzieb.
Zhrnutie vývoja na globálnych finančných trhoch v minulom týždni
-
Cena severomorskej ropy Brent vzrástla o 8,8 % na 112,2 dolárov za barel. Striebro oslabilo o 14,4% na 69,7 dolárov za uncu a zlato oslabilo o 9,6% na 4575 dolárov za uncu.
-
Dolár podľa dolárového indexu DXY oslabil o 0,7 % na 99,6 bodov.
-
Globálny dlhopisový index Bloomberg Global Aggregate oslabil nepatrne o 0,1 %.
-
Index českých vládnych dlhopisov posilnil o 0,6 % (v CZK).
-
Globálny akciový index MSCI All Country World Total Return poklesol o 1,8 %.
-
Priemerný globálny dlhopisový výnos do doby splatnosti vzrástol o 10 bázických bodov na 3,82 %.
-
Výnosy do doby splatnosti vládnych dlhopisov s krátkou dvojročnou splatnosťou v priemere prudko vzrástli v nadväznosti na to, že investori začali zaceňovať zvyšovanie základných úrokových sadzieb centrálnych bánk: USA +18 bázických bodov, Nemecko +23 bázických bodov a Česko +17 bázických bodov.
-
Výnos do doby splatnosti amerického vládneho dlhopisu s desaťročnou splatnosťou vzrástol o 10 bázických bodov na 4,38 %.
-
Výnos do doby splatnosti českého vládneho dlhopisu s desaťročnou splatnosťou poklesol o 11 bázických bodov na 4,85 %.
Zhrnutie vývoja na globálnych finančných trhoch od vypuknutia vojnového konfliktu na Blízkom východe (27. februára)
-
Cena severomorskej ropy Brent vzrástla o 54,8 %. Striebro oslabilo o 24,8 % a zlato oslabilo o 12,8 %.Dolar dle dolarového indexu DXY posílil o 2,1 %.
-
Globálny dlhopisový index Bloomberg Global Aggregate oslabil o 3,1 %.
-
Index českých vládnych dlhopisov poklesol o 3,0 % (v CZK).
-
Globálny akciový index MSCI All Country World Total Return poklesol o 7,0 %.
-
Priemerný globálny dlhopisový výnos do doby splatnosti vzrástol o 44 bázických bodov na 3,82 %.
-
Priemerná globálna kreditná marža na korporátnych high-yieldoch vzrástla o 22 bázických bodov na 3,30 %.
Zhrnutie vývoja na globálnych finančných trhoch v novom aktuálnom týždni od piatku 20. marca (tzn. k pondelku 23. marca, 8:55)
-
Cena severomorskej ropy Brent posilňuje o 1,5 % na 113,8 dolárov za barel.
-
Dolár podľa dolárového indexu DXY mierne posilňuje o 0,1 % na 99,8 bodov.
-
Japonské akcie podľa indexu Nikkei 225 poklesli o 3,5 %.
-
Zlato klesá o 7,8% a je na úrovni 4220 dolárov za uncu.
-
Striebro klesá o 8,4 % a je na úrovni 63,8 dolárov za uncu.
-
Výnos do doby splatnosti amerického vládneho dlhopisu s desaťročnou splatnosťou rastie o štyri bázické body a je na úrovni 4,42 %.
Citát týždňa
Mean reversion is the most powerful force in finance. – Jeremy Grantham
Návrat k priemernej hodnote je najmocnejšou silou vo financiách. – Jeremy Grantham
Michal Stupavský
Investičný stratég